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具備較高配置性價比發(fā)布時間：2023-12-28 來源：博易大師
[指數(shù)估值處于歷史低位]
上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)自2021年2月見頂以來，截至2023年12月已經(jīng)調(diào)整了34個月，估值水平在此過程中持續(xù)下降，估值性價比優(yōu)勢明顯；中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)估值水平同樣處于歷史低位，但交易中主要符合波動邏輯。截至2023年12月15日，上證50指數(shù)PE為8.92，滬深300指數(shù)PE為10.56，中證500指數(shù)PE為21.95，中證1000指數(shù)PE為35.58，分別處于歷史13.11分位水平、歷史10.96分位水平、歷史18.20分位水平以及歷史28.85分位水平。此外，從近5年各指數(shù)風(fēng)險溢價上看，上證50與滬深300分別處于96%與99%分位水平，風(fēng)險溢價率分別為8.58%與6.83%。當(dāng)前上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)的風(fēng)險溢價與2022年11月的低點相當(dāng)，無論是絕對估值水平還是相對估值水平，都具備明顯優(yōu)勢；中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)風(fēng)險溢價分別處于歷史70%和77%分位水平，同樣處于歷史低位。整體而言，各指數(shù)估值水平均處于歷史低位，上方存在較大空間，且滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)在估值修復(fù)方面表現(xiàn)預(yù)計更優(yōu)。
從股指期貨對應(yīng)指標(biāo)股上市公司的營收增速可以看出，上證50股指期貨（IH）、滬深300股指期貨（IF）、中證500股指期貨（IC）以及中證1000股指期貨（IM）對應(yīng)指標(biāo)股上市公司的營收增速出現(xiàn)分化。一季度分別為1.87%、4.83%、2.80%與3.76%，均為年內(nèi)最高值，其中，IH與IF標(biāo)的大盤藍(lán)籌指數(shù)營收增速較2022年持續(xù)回落，而IC與IM標(biāo)的中小市值指數(shù)營收增速較2022年四季度有所修復(fù)；二、三季度，IH和IF與IM標(biāo)的指數(shù)營收增速分化，其中，IH標(biāo)的指數(shù)營收增速轉(zhuǎn)負(fù)，IF標(biāo)的指數(shù)營收增速連續(xù)10個季度下降，IC標(biāo)的指數(shù)營收增速相對平穩(wěn)，但仍以下降為主，IM標(biāo)的指數(shù)營收增速在二季度大幅回落后三季度開始回升，邊際表現(xiàn)最好。
從股指期貨對應(yīng)指標(biāo)股上市公司的凈盈利增速可以看出，IH、IF標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速一季度達(dá)到年內(nèi)最高值，IC和IM標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速有所修復(fù)；二季度，IH、IF標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，IC和IM標(biāo)的指數(shù)凈利潤增速也加快回落；三季度，IH、IF標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速部分修復(fù)，其中IF凈利潤增速轉(zhuǎn)正，IC和IM標(biāo)的指數(shù)凈利潤增速大幅邊際改善。整體而言，各指數(shù)無論是營收增速還是凈利潤增速，均較2022年出現(xiàn)下滑，業(yè)績驅(qū)動仍需修復(fù)，但三季度已經(jīng)有業(yè)績驅(qū)動拐點出現(xiàn)的跡象。
[國內(nèi)政策具有相對獨立性]
采購經(jīng)理指數(shù)PMI是經(jīng)濟(jì)運行的領(lǐng)先指標(biāo)，對于市場具備一定的指引作用。中采PMI在2023年二季度后始終在榮枯線附近波動，一方面反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，尤其是在歐美持續(xù)加息的背景下，海外需求不足，對國內(nèi)出口的負(fù)面影響較大；另一方面反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在反復(fù)，處于筑底階段，11月的13個分項指標(biāo)中，僅生產(chǎn)、主要原材料購進(jìn)價格、供貨商配送時間與生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期在50之上，其他9項均在50以下。綜合觀察，實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期表現(xiàn)亮眼，反映弱現(xiàn)實與強(qiáng)預(yù)期的格局仍在持續(xù)。
財新中國PMI主要代表中小企業(yè)、輕資產(chǎn)、出口型企業(yè)，與中采PMI有所分化，整體表現(xiàn)較強(qiáng)。從大中小型企業(yè)的維度來看，大型企業(yè)僅4月出現(xiàn)小幅波動，回到榮枯線之下，其余時間均在榮枯線之上，經(jīng)營較為穩(wěn)健；中型企業(yè)、小型企業(yè)波動較大，且自4月之后連續(xù)8個月處于榮枯線之下，其中，小型企業(yè)PMI數(shù)值較低，整體在經(jīng)營穩(wěn)健性方面不如大型企業(yè)與中型企業(yè)。
美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，其2022年以來合計11次加息共525個基點后，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，美國制造業(yè)PMI連續(xù)13個月低于榮枯線，而10個分項指標(biāo)中僅客戶庫存高于50，其他9個指標(biāo)均在50以下，其中新訂單回升，產(chǎn)出邊際回落，就業(yè)、供應(yīng)商交付、自有庫存、訂單庫存、新出口訂單以及進(jìn)口等指標(biāo)均處于年內(nèi)低位。美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，或在美聯(lián)儲暫停加息并開始降息后出現(xiàn)。截至目前，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)5個月按兵不動，預(yù)計高利率將持續(xù)一段時間。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自俄烏沖突后便持續(xù)回落，但呈現(xiàn)出制造業(yè)不景氣、服務(wù)業(yè)相對景氣的特征。其中，歐元區(qū)制造業(yè)PMI與德國制造業(yè)PMI自2022年7月以來連續(xù)18個月低于榮枯線，其服務(wù)業(yè)PMI階段性修復(fù)。相比之下，日本同樣表現(xiàn)為制造業(yè)不如服務(wù)業(yè)，其中制造業(yè)PMI自2022年11月再度回到榮枯線之下，目前依然如此，而服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)16個月處于榮枯線之上。日元兌美元在11月中旬到達(dá)151后轉(zhuǎn)為升值，這對日本的出口可能產(chǎn)生負(fù)面影響。
放眼全球，重要經(jīng)濟(jì)體僅中國仍能保持5%的較高增長，但各自面臨的主要矛盾不盡相同，財政政策與貨幣政策各有側(cè)重。美國通脹壓力已經(jīng)有所緩解，11月CPI降至3.1%，核心CPI為4.0%，而2022年高點分別為9.1%與6.6%，美聯(lián)儲加息或告一段落。歐央行在9月加息至4.5%后已經(jīng)宣布不再加息，但控制通脹依然是貨幣政策的目標(biāo)。2024年歐美再度加息的概率較小，通脹問題緩解后，或進(jìn)入降息周期。
相比之下，中國貨幣政策繼續(xù)保持較強(qiáng)的獨立性。2023年國內(nèi)流動性持續(xù)寬松，年內(nèi)分別下調(diào)兩次存款準(zhǔn)備金率、3次超額存款準(zhǔn)備金率、1次外匯存款準(zhǔn)備金率。此外，為應(yīng)對低通脹率，央行寬松流動性政策延續(xù)。PPI大概率在6月已經(jīng)見底，若PPI轉(zhuǎn)正，則企業(yè)盈利能力將得到改善，有利于業(yè)績驅(qū)動的股市表現(xiàn)。
上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)自2021年2月見頂以來，截至2023年12月已經(jīng)調(diào)整了34個月，估值水平在此過程中持續(xù)下降，估值性價比優(yōu)勢明顯；中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)估值水平同樣處于歷史低位，但交易中主要符合波動邏輯。截至2023年12月15日，上證50指數(shù)PE為8.92，滬深300指數(shù)PE為10.56，中證500指數(shù)PE為21.95，中證1000指數(shù)PE為35.58，分別處于歷史13.11分位水平、歷史10.96分位水平、歷史18.20分位水平以及歷史28.85分位水平。此外，從近5年各指數(shù)風(fēng)險溢價上看，上證50與滬深300分別處于96%與99%分位水平，風(fēng)險溢價率分別為8.58%與6.83%。當(dāng)前上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)的風(fēng)險溢價與2022年11月的低點相當(dāng)，無論是絕對估值水平還是相對估值水平，都具備明顯優(yōu)勢；中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)風(fēng)險溢價分別處于歷史70%和77%分位水平，同樣處于歷史低位。整體而言，各指數(shù)估值水平均處于歷史低位，上方存在較大空間，且滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)在估值修復(fù)方面表現(xiàn)預(yù)計更優(yōu)。
從股指期貨對應(yīng)指標(biāo)股上市公司的營收增速可以看出，上證50股指期貨（IH）、滬深300股指期貨（IF）、中證500股指期貨（IC）以及中證1000股指期貨（IM）對應(yīng)指標(biāo)股上市公司的營收增速出現(xiàn)分化。一季度分別為1.87%、4.83%、2.80%與3.76%，均為年內(nèi)最高值，其中，IH與IF標(biāo)的大盤藍(lán)籌指數(shù)營收增速較2022年持續(xù)回落，而IC與IM標(biāo)的中小市值指數(shù)營收增速較2022年四季度有所修復(fù)；二、三季度，IH和IF與IM標(biāo)的指數(shù)營收增速分化，其中，IH標(biāo)的指數(shù)營收增速轉(zhuǎn)負(fù)，IF標(biāo)的指數(shù)營收增速連續(xù)10個季度下降，IC標(biāo)的指數(shù)營收增速相對平穩(wěn)，但仍以下降為主，IM標(biāo)的指數(shù)營收增速在二季度大幅回落后三季度開始回升，邊際表現(xiàn)最好。
從股指期貨對應(yīng)指標(biāo)股上市公司的凈盈利增速可以看出，IH、IF標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速一季度達(dá)到年內(nèi)最高值，IC和IM標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速有所修復(fù)；二季度，IH、IF標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，IC和IM標(biāo)的指數(shù)凈利潤增速也加快回落；三季度，IH、IF標(biāo)的指數(shù)凈盈利增速部分修復(fù)，其中IF凈利潤增速轉(zhuǎn)正，IC和IM標(biāo)的指數(shù)凈利潤增速大幅邊際改善。整體而言，各指數(shù)無論是營收增速還是凈利潤增速，均較2022年出現(xiàn)下滑，業(yè)績驅(qū)動仍需修復(fù)，但三季度已經(jīng)有業(yè)績驅(qū)動拐點出現(xiàn)的跡象。
[國內(nèi)政策具有相對獨立性]
采購經(jīng)理指數(shù)PMI是經(jīng)濟(jì)運行的領(lǐng)先指標(biāo)，對于市場具備一定的指引作用。中采PMI在2023年二季度后始終在榮枯線附近波動，一方面反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，尤其是在歐美持續(xù)加息的背景下，海外需求不足，對國內(nèi)出口的負(fù)面影響較大；另一方面反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在反復(fù)，處于筑底階段，11月的13個分項指標(biāo)中，僅生產(chǎn)、主要原材料購進(jìn)價格、供貨商配送時間與生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期在50之上，其他9項均在50以下。綜合觀察，實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期表現(xiàn)亮眼，反映弱現(xiàn)實與強(qiáng)預(yù)期的格局仍在持續(xù)。
財新中國PMI主要代表中小企業(yè)、輕資產(chǎn)、出口型企業(yè)，與中采PMI有所分化，整體表現(xiàn)較強(qiáng)。從大中小型企業(yè)的維度來看，大型企業(yè)僅4月出現(xiàn)小幅波動，回到榮枯線之下，其余時間均在榮枯線之上，經(jīng)營較為穩(wěn)健；中型企業(yè)、小型企業(yè)波動較大，且自4月之后連續(xù)8個月處于榮枯線之下，其中，小型企業(yè)PMI數(shù)值較低，整體在經(jīng)營穩(wěn)健性方面不如大型企業(yè)與中型企業(yè)。
美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，其2022年以來合計11次加息共525個基點后，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，美國制造業(yè)PMI連續(xù)13個月低于榮枯線，而10個分項指標(biāo)中僅客戶庫存高于50，其他9個指標(biāo)均在50以下，其中新訂單回升，產(chǎn)出邊際回落，就業(yè)、供應(yīng)商交付、自有庫存、訂單庫存、新出口訂單以及進(jìn)口等指標(biāo)均處于年內(nèi)低位。美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，或在美聯(lián)儲暫停加息并開始降息后出現(xiàn)。截至目前，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)5個月按兵不動，預(yù)計高利率將持續(xù)一段時間。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自俄烏沖突后便持續(xù)回落，但呈現(xiàn)出制造業(yè)不景氣、服務(wù)業(yè)相對景氣的特征。其中，歐元區(qū)制造業(yè)PMI與德國制造業(yè)PMI自2022年7月以來連續(xù)18個月低于榮枯線，其服務(wù)業(yè)PMI階段性修復(fù)。相比之下，日本同樣表現(xiàn)為制造業(yè)不如服務(wù)業(yè)，其中制造業(yè)PMI自2022年11月再度回到榮枯線之下，目前依然如此，而服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)16個月處于榮枯線之上。日元兌美元在11月中旬到達(dá)151后轉(zhuǎn)為升值，這對日本的出口可能產(chǎn)生負(fù)面影響。
放眼全球，重要經(jīng)濟(jì)體僅中國仍能保持5%的較高增長，但各自面臨的主要矛盾不盡相同，財政政策與貨幣政策各有側(cè)重。美國通脹壓力已經(jīng)有所緩解，11月CPI降至3.1%，核心CPI為4.0%，而2022年高點分別為9.1%與6.6%，美聯(lián)儲加息或告一段落。歐央行在9月加息至4.5%后已經(jīng)宣布不再加息，但控制通脹依然是貨幣政策的目標(biāo)。2024年歐美再度加息的概率較小，通脹問題緩解后，或進(jìn)入降息周期。
相比之下，中國貨幣政策繼續(xù)保持較強(qiáng)的獨立性。2023年國內(nèi)流動性持續(xù)寬松，年內(nèi)分別下調(diào)兩次存款準(zhǔn)備金率、3次超額存款準(zhǔn)備金率、1次外匯存款準(zhǔn)備金率。此外，為應(yīng)對低通脹率，央行寬松流動性政策延續(xù)。PPI大概率在6月已經(jīng)見底，若PPI轉(zhuǎn)正，則企業(yè)盈利能力將得到改善，有利于業(yè)績驅(qū)動的股市表現(xiàn)。
