近期A股牛市氛圍濃烈，券商作為牛市的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，也率先扛起大漲的大旗。隨著行情的持續(xù)演繹，券商股的走勢也開始出現(xiàn)分化。但研究機(jī)構(gòu)以及《紅周刊》的采訪對象表示，當(dāng)前的市場環(huán)境，券商高貝塔屬性盡現(xiàn)。一些中小券商經(jīng)過一輪的暴漲，估值優(yōu)勢并不明顯，但由于資金+政策+業(yè)績共振，使得龍頭券商股仍處在戴維斯雙擊中。
2020年券商業(yè)績有望超預(yù)期
券商貝塔屬性凸顯
券商股戴維斯雙擊的配置機(jī)會(huì)，離不開券商業(yè)績的持續(xù)增長。
從上市券商公布的6月份業(yè)績來看，大部分公司單月營收、凈利都出現(xiàn)環(huán)比和同比大幅增長。有6月份可比業(yè)績的39家上市券商，合計(jì)實(shí)現(xiàn)單月營業(yè)收入344.96億元，環(huán)比上升90.63%，同比上升42.89%；單月凈利潤合計(jì)132.6億元，環(huán)比上升85.65%，同比上升73.06%；累計(jì)數(shù)據(jù)方面，有可比業(yè)績的39家券商前6月營業(yè)收入合計(jì)1841.69億元 ，同比上升18%，前6月凈利潤合計(jì)664.27億元，同比上升10.67%。
而根據(jù) 1-6月上市券商專項(xiàng)合并口徑數(shù)據(jù)，上市券商2020年年化ROE達(dá)到8.46%，較2019年提升了1.81個(gè)百分點(diǎn)；7月份以來，市場情緒持續(xù)攀升，日均股票交易額達(dá)1.42萬億，兩融余額較 6 月底增長1628億元，增幅達(dá)14%，主要股指也持續(xù)上漲。若持續(xù)保持當(dāng)前市場熱度，券商板塊全年ROE有望突破10%，券商業(yè)績?nèi)暧型蟪A(yù)期。
數(shù)據(jù)顯示，6月A股日均成交額環(huán)比增加16.20%，同比增加57.59%，上半年累計(jì)成交額同比增加27.95%，券商經(jīng)紀(jì)兩融業(yè)務(wù)顯著受益；6月上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲4.64%、11.60%、16.85%，均創(chuàng)下年初以來最大月度漲幅，驅(qū)動(dòng)券商自營業(yè)務(wù)反彈；6月滬深兩市IPO+增發(fā)融資額創(chuàng)年內(nèi)月度新高達(dá)到976億元，注冊制改革下券商投行業(yè)務(wù)步入快車道，預(yù)計(jì)證券業(yè)上半年凈利潤同比增長20%以上，并有望創(chuàng)歷史第二好成績。
券商行業(yè)年化ROE也在持續(xù)提升，2020年一季度達(dá)7.57%(2019年為6.30%，2018年為3.56%)。對標(biāo)海外，近三年高盛平均ROE9.2%，國內(nèi)龍頭中信證券平均ROE7.9%，另外疊加行業(yè)杠桿率上升趨勢，證券行業(yè)ROE仍存在較大提升空間。
圖1 券商行業(yè)2012-2020Q1凈資產(chǎn)及年化ROE
此外，券商股和大盤也存在良性循環(huán)的關(guān)系，也就是所謂的水漲船高。“市場熱度高交投活躍、開戶數(shù)量增加、兩融業(yè)務(wù)增加，會(huì)直接帶來券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入上升。” 天風(fēng)證券深圳分公司副總經(jīng)理李毓英接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，“而營業(yè)部的數(shù)據(jù)看，開戶人數(shù)也開始大量增加?！?/span>
圖2 A股市場周均成交額，年初至今日均成交額為8002億元
注：更新至7月11日(單位：億元)
實(shí)際上，從2019年開始，券商業(yè)務(wù)增長明顯，而券商杠桿的持續(xù)提升，通常發(fā)端于創(chuàng)新周期的開啟。據(jù)中泰證券統(tǒng)計(jì)，券商加杠桿，趨勢是類似的，即十年間先后經(jīng)歷加杠桿(12-14年，創(chuàng)新周期)、減杠桿(15-16年，股市波動(dòng))、穩(wěn)杠桿(17-18年，金融監(jiān)管)、加杠桿(19年開始，本輪資本市場改革)的過程。不過，區(qū)別于12-13年創(chuàng)新周期，本輪券商創(chuàng)新，資本強(qiáng)、風(fēng)控好的優(yōu)質(zhì)大券商“優(yōu)先”：創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)集中于大券商，頭部券商競爭優(yōu)勢會(huì)持續(xù)提升。
圖3 券商加杠桿趨勢
此外當(dāng)下券商行業(yè)的密集政策提振，也被市場和研究機(jī)構(gòu)解讀為提升業(yè)績的顯性利好。興業(yè)證券認(rèn)為，證金公司宣布取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，科創(chuàng)板再融資辦法落地、創(chuàng)業(yè)板注冊制、監(jiān)管政策等利好延續(xù)，這都給券商高業(yè)績的預(yù)期帶來提振。尤其是創(chuàng)業(yè)板注冊制，會(huì)直接帶來投行保薦業(yè)務(wù)的提升。
基于以上邏輯，中金公司首席策略師王漢鋒也看好大金融中券商股股。其最近公開表示，券商股不只是有短期的邏輯，相對中長期也會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的邏輯。
龍頭的低估效應(yīng)更明顯
券商股上演馬太效應(yīng)強(qiáng)者恒強(qiáng)
而當(dāng)下券商也有上漲的基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)顯示，2020年6月30日，券商板塊市盈率為27.5倍，市凈率為1.52倍。雖然從7月1日至2020年7月14日，同花順證券板塊上漲了近50%，市盈率為36.8倍，市凈率為2.03倍。但對比歷史，上一輪2014年至2015年的牛市中，券商股漲勢凌厲，2014年11月20日，券商板塊市盈率為27.2倍，市凈率為2.15倍，2015年1月7日券商板塊市盈率為55.9倍，市凈率為4.39倍，上漲104%，期間證券板塊龍頭中信證券PB從1.73上漲到4.29倍。如果未來券商板塊市凈率能達(dá)到2015年1月7日估值水平，則估值還有116%的提升空間。
圖4:證券板塊市盈率歷史變化
圖5 證券板塊市凈率歷史變化
從近期的估值水平看，當(dāng)前證券行業(yè)估值水平已超過2019一季度的峰值，但當(dāng)前交易額、兩融數(shù)據(jù)、政策環(huán)境和市場情緒均好于2019年第一季度。
對此，安信證券非銀團(tuán)隊(duì)表示，若交投維持活躍則估值和業(yè)績?nèi)杂猩仙臻g，這種“戴維斯雙擊”將帶來券商股與大盤指數(shù)之間的“正反饋效應(yīng)”，低估值券商仍有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，且高貝塔屬性凸顯。
本輪券商股的表現(xiàn)也各有千秋。7月以來，浙商證券股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，越秀金控漲超80%，中銀證券、光大證券漲超70%，第一創(chuàng)業(yè)、中泰證券、興業(yè)證券、哈投股份、太平洋、山西證券漲幅居前，同時(shí)，近7成個(gè)股漲超30%，A股46家上市券商股全部實(shí)現(xiàn)上漲(附表)。
由于市值小、業(yè)績彈性大，中小券商表現(xiàn)更活躍。比如從上市券商6月業(yè)績看，由于上月基數(shù)較低等因素，多家中小券商單月營收環(huán)比增幅超過200%，中小券商業(yè)績彈性有所釋放，其中第一創(chuàng)業(yè)、哈投股份、華安證券、東北證券等營收環(huán)比增幅甚至超過了400%。
不過，要論“體量”，大型券商無疑更具優(yōu)勢。目前已披露數(shù)據(jù)的上市券商中，有超過13家券商營收超過10億元，其中中信證券、國泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券、中信建投等6月營收均超過20億元，分別以28.7億元、27.8億元、25億元、24.5億元、20.42億元的收入暫居行業(yè)前五。從1-6月凈利潤累計(jì)數(shù)據(jù)看，中信證券則仍穩(wěn)居頭名，上半年凈利潤65.87億元，同比增長36.65%，國泰君安、華泰證券位列二三，分別為48.10億元、44.69億元。同時(shí)，值得注意的是，中信建投躍升至第4，較去年第8的業(yè)績排名增幅明顯。
而市場表現(xiàn)上，國泰君安、華泰證券7月以來漲幅居于上市券商末尾，中信證券、中信建投也處于相對中值偏低位置。而在多家機(jī)構(gòu)以及中金的王漢鋒看來，從監(jiān)管層打造航母級頭部券商的角度看，未來這些大體量券商無疑更具實(shí)力。在當(dāng)前市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)狀態(tài)下，未來估值提升的空間也相對更大。
因?yàn)辇堫^券商憑借雄厚的資本實(shí)力和風(fēng)控能力使資源更加集中外，在券商國際化的走出去和引進(jìn)來中，頭部券商也有望搶占先機(jī)。比如，海通2019年境外資產(chǎn)達(dá)到2759億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)43.33%；還有的券商通過兼并、重組子公司方式拓展國際業(yè)務(wù)版圖，如華泰2016年收購美國統(tǒng)包資管公司Assetmark。請進(jìn)來方面，QFII、RQFII、境外私募對沖基金等入市。2020年3月證監(jiān)會(huì)宣布6家頭部公司的并表監(jiān)管試點(diǎn)，允許試行更靈活的風(fēng)控指標(biāo)體系，頭部券商資本運(yùn)作空間更大，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新監(jiān)管環(huán)境給場外衍生品帶來發(fā)展機(jī)遇，或成為券商差異化競爭的重要業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)阿爾法收益。
李毓英對記者表示，“長期來看，券商盈利能力會(huì)逐步增強(qiáng)，尤其是中信證券等大型券商，會(huì)出現(xiàn)非常明顯的頭部效應(yīng)，小的券商則很可能會(huì)被兼并。且當(dāng)前一些小券商的估值水平已經(jīng)不低了?！?/span>
附表上市券商股7月以來漲跌幅
(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，非投資建議。)
（文章來源：證券市場紅周刊）
