礦山罷工炒作預(yù)期減弱,中國銅礦供應(yīng)先抑后揚
2017年全球至少有11家礦山因合約談判而有罷工風(fēng)險,這會造成約100萬噸的銅礦產(chǎn)出收縮。一季度,從Chuquicamata銅礦罷工開始,到世界第一大礦Escondida為期43天的薪資談判結(jié)束,罷工持續(xù)沖擊著全球銅礦供應(yīng)。以Escondida為例,該礦在一季度產(chǎn)量縮減14.17萬噸,由于從復(fù)產(chǎn)到達產(chǎn)需要2周時間,對產(chǎn)量影響總計或至18萬噸,這遠超此前市場預(yù)估(預(yù)期罷工20天,影響產(chǎn)量6萬噸)。受此影響,智利國家銅委會在4月下調(diào)了今年該國銅產(chǎn)量至560萬噸,較其1月的預(yù)估值下降了20萬噸。基于礦山薪資談判的相對集中,ICSG年初預(yù)計2017年的銅礦產(chǎn)量降至1987.8萬噸,該數(shù)據(jù)意味著2017年銅礦產(chǎn)量較2016年持平。由于市場對2017年銅礦產(chǎn)量增速的悲觀預(yù)期,2017年上半年的冶煉長協(xié)價格亦從2016年的97.35美元/噸下降至92.5美元/噸。
從目前看,對2017下半年的銅礦供給炒作或有所降溫。從已有數(shù)據(jù)觀察,下半年受影響的礦山占11家礦山總產(chǎn)能的40%(包括世界第二大礦Grasberg在內(nèi)的5家礦商將進入薪資談判)。其中,最具炒作潛力的事件為Grasberg薪資談判,但從該礦的規(guī)模推斷,預(yù)計其影響力較Escondida偏弱(時點上亦難再現(xiàn)一季度3大礦山同時停產(chǎn)的機會),這意味著銅礦薪資談判的炒作熱點會逐漸消退,對銅價的提振作用或不及上半年。此外,從短單TC觀察,截至4月底,TC費用已從年內(nèi)低點73.5美元/噸上漲至77美元/噸,反映出短期銅礦供應(yīng)出現(xiàn)回暖。而ICSG的4月報告亦將2017年銅礦產(chǎn)量由年初的1987.8萬噸上調(diào)至2004.1萬噸,一定程度上緩解了供應(yīng)緊張的預(yù)期。這意味著盡管銅礦供應(yīng)增速依然偏低,但像上半年這種力度的礦端供應(yīng)集中炒作或已結(jié)束。
中國銅礦供應(yīng)方面,年內(nèi)銅精礦進口增速偏低,呈前低后高態(tài)勢。中國一季度的銅礦進口受制于全球銅礦產(chǎn)出收縮而放緩。1—3月中國累計進口銅精礦增速7.85%,較2016年33.3%的進口增速回落明顯,亦遠低于5年25.18%的進口增速均值。但這一狀況或許在下半年有所改善。其一,現(xiàn)貨TC/RC反彈是礦端供應(yīng)回暖的直接反應(yīng),其二,Grasberg重新獲得印尼政府為期1年的110萬噸銅礦出口許可,這意味著二季度中國銅礦進口增速會有一定的改善空間。
再看中國的銅礦產(chǎn)出。產(chǎn)出增速有所下滑但下半年或有新增產(chǎn)能達產(chǎn)。首先是成本,中國礦山70%成本分位線在5754美元/噸附近,而目前5500美元/噸的銅價水平意味著有超過60%的礦山恢復(fù)盈利。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)看,1—3月中國累計銅礦產(chǎn)出38.09萬噸,同期增長2.3%。盡管產(chǎn)量增速較低,但考慮到2017年有46萬噸新增銅礦產(chǎn)能投放,其中約20萬噸的產(chǎn)能可在年內(nèi)達產(chǎn),這對整體偏弱的銅礦供應(yīng)有一定彌補。
整體觀察,隨著罷工影響力減弱,預(yù)計全球銅精礦產(chǎn)量將達2010萬噸,同比增長1.51%。中國銅礦供應(yīng)預(yù)計下半年較一季度寬松,2017年中國銅礦產(chǎn)量接近192萬噸(增長4.71%),銅礦砂及其精礦進口達1865.6萬噸(同比增速由2016年的28.1%降至9.4%),銅礦總供應(yīng)(產(chǎn)量加進口)較2016年上漲8.96%(2016年增速為25.18%)。
精銅產(chǎn)出增速受限,凈進口保持減速狀態(tài)
然而,處于擴張周期中的中國冶煉產(chǎn)能加劇了銅礦供應(yīng)的緊張程度。2017年中國新增冶煉產(chǎn)能預(yù)計增長110萬噸至1137萬噸,其中有50萬噸增量可以確定。而這部分增量對銅礦需求將在下半年集中顯現(xiàn),這意味著2017年中國精銅產(chǎn)量的增長將受到銅礦供應(yīng)增速放緩的制約。從已有數(shù)據(jù)觀察,2017年1—3月累計精銅產(chǎn)量增速由2016年的8.4%降至7.3%,并且明顯低于同期5年產(chǎn)量增速均值(10.2%)。
我們認為2017年冶煉廠開工率或在85%—90%區(qū)間運行。首先是檢修方面,2017年冶煉廠涉及的檢修產(chǎn)能由2016年的550萬噸降至515萬噸。其次是副產(chǎn)品硫酸方面,其價格反彈在一定程度上彌補了TC費用的回落。截至4月底,6家冶煉廠硫酸出廠均價已較2016年最低值反彈了39.4%至290元/噸,按照生產(chǎn)1噸精銅產(chǎn)出3.5噸硫酸估算,生產(chǎn)噸銅可給冶煉廠帶來額外870元的盈利,這無疑刺激了冶煉廠的開工積極性。此外,按照TC方式統(tǒng)計,國內(nèi)冶煉廠的成本邊界在73美元/噸水平,盡管目前現(xiàn)貨TC相對偏低,但對于冶煉廠而言仍有利潤。隨著下半年銅礦罷工事件的逐步冷卻,我們認為現(xiàn)貨TC向長協(xié)水平靠攏是大概率,這無疑會進一步提振冶煉廠的開工率。因此,2017年冶煉廠的中性開工率將在88%附近,預(yù)計2017年中國銅月均產(chǎn)量為77萬噸。
中國精銅凈進口量銳減加劇了市場精銅供應(yīng)偏緊的格局。1—3月,中國精銅進口累計同比下滑27.56%至80.44萬噸,而出口卻同比增長144.60%至10.55萬噸,這使得1—3月精銅累計凈進口增速由2016年的+40.3%急速變?yōu)?34.5%,創(chuàng)出4年來最大跌幅。進口的大幅下滑也被偏低的洋山銅溢價所印證。年內(nèi)洋山銅溢價均值為52.22美元/噸,比對2015年同期均價82.8美元/噸回落了36.94%。精銅進口需求回落主要與融資需求減少及進口盈利鮮有開啟有關(guān)。自青島港融資銅事件爆發(fā)后,銀行收緊發(fā)放信用證,融資需求大幅減少導(dǎo)致往年進口需求中虛高的成分被壓縮;而FED加息周期下的內(nèi)外利差收窄及人民幣匯率貶值,打壓了內(nèi)外盤的套利需求,精銅進口逐步回歸正常范圍。此外,2016年全年進口盈利窗口幾乎沒有開啟。而出口的強勁則是因2016年超過70%的粗煉產(chǎn)能擁有了來料加工資格,因此,自2016年5月開始,精銅出口基本維持高速增長態(tài)勢。整體上,我們認為在進口盈利窗口鮮有開啟的背景下,年內(nèi)精銅凈進口或維持減速運行,月均進口量在20萬—24萬噸水平。
去庫存力度增強,但保稅區(qū)庫存令價格承壓
從國內(nèi)顯性庫存的去庫存幅度觀察,中國的實際銅需求好于表觀需求。SHFE庫存變化呈現(xiàn)季節(jié)性特征,即春節(jié)后的第六周一般為年內(nèi)庫存高點,隨后受到消費旺季的提振,庫存開始走低直至節(jié)后第19周開始回補。從目前已有的SHFE小計庫存數(shù)據(jù)計算,2017年庫存高點為32.53萬噸,較2016年高點降低了6.06萬噸。此外,庫存回落幅度亦明顯大于2016年,顯示2017年去庫存力度有所增強,中國的實際需求好于表觀需求。
從全球顯性庫存觀察,同樣可以印證精銅需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。2017年LME+SHFFE庫存高點為66.29萬噸(LME庫存33.76萬噸、SHFE庫存32.53萬噸),但截至4月底LME+SHFFE庫存已回落至48.9萬噸,下降17.39萬噸(-26.2%);而2016年同期該數(shù)據(jù)為下降9.17萬噸,降幅僅為16.7%,這說明2017年同期全球顯性庫存的去庫存化力度明顯強于2016年,從側(cè)面印證需求有所好轉(zhuǎn)。此外,倫銅注銷倉單占比從2016年四季度起持續(xù)攀升并觸及5年77%的分位水平,也暗示可交割庫存偏低以及需求好轉(zhuǎn)。
令價格承壓的隱憂體現(xiàn)在中國保稅區(qū)的隱性庫存。中國保稅區(qū)庫存較2016年年底上漲39%至66.75萬噸,其中近一半的庫存是流動庫存,即套利和融資庫存,這意味著一旦進口盈利窗口開啟,將有近31萬噸的供應(yīng)壓力會在國內(nèi)市場釋放,對于盤面意味著有大約6萬張空單的潛在壓力。
基建投資加速,下半年或成為銅價的上漲動力
從中國官方PMI分項指標觀察,對銅市供需結(jié)構(gòu)影響較大的當屬原材料庫存與新訂單數(shù)據(jù)。先從原材料庫存看,2016年6月,原材料庫存從年內(nèi)低點0.47開始攀升,至2017年2月達到0.486,并且?guī)哟笞谏唐分笖?shù)在該階段出現(xiàn)30.02%的增幅(同期滬銅漲幅達33.85%),這充分反映全行業(yè)由被動型補庫走向主動性補庫,并且演繹為投機性補庫。但進入3月,隨著原材料庫存指數(shù)的回落及4月該數(shù)據(jù)的穩(wěn)定運行,暗示企業(yè)原材料補庫周期的結(jié)束。從訂單指數(shù)觀察,從2016年9月起訂單指數(shù)高位運行,但4月卻出現(xiàn)了加速下滑,反映市場需求急速轉(zhuǎn)弱,且暗示原材料庫存指數(shù)將進一步承壓,這對銅價顯然利空。
有趣的是,銅加工企業(yè)的備庫周期較其他制造業(yè)縮短近4個月,這主要受銅桿企業(yè)備庫拖累。銅桿對銅消費的占比在加工企業(yè)中高達53%,其與國家電網(wǎng)的投資完成度有密切關(guān)系。2017年國家電網(wǎng)計劃投資額為4657億元(+6.08%),然而一季度,電網(wǎng)投資累計完成僅854.78億元,投資增速回落至2.14%,占全年投資完成任務(wù)的18.4%,直接影響了銅桿企業(yè)的備庫進度。
但另一方面,剩下的3802.22億元投資需在剩余的三個季度內(nèi)完成方可實現(xiàn)年度目標,這意味著月均有超過422億元的投資拉動可以期望。考慮到資金到位情況以及春節(jié)影響,預(yù)計三、四季度的基建投資數(shù)據(jù)或許會明顯加速,即基建對銅消費的支撐或主要在2017下半年。
對比電網(wǎng)投資,電源投資顯現(xiàn)出增長乏力態(tài)勢。2017年計劃電源投資4503億元,1—3月累計完成額同比下滑17.3%,僅完成384.1億元(占比8.5%)??紤]到2016年電源投資全年負增長(年累計下滑12.88%至3429億元)及2017年一季度完成額的再度下滑,我們認為電源建設(shè)或進入減速期,這意味著十三五規(guī)劃中電源投資對銅消費的提振或有所減弱。
綜合來看,政府主導(dǎo)的基建投資目前對銅消費的支撐有限??深A(yù)見的需求增量將來自電網(wǎng)建設(shè)的投資好轉(zhuǎn),這在下半年或得以體現(xiàn),需重點關(guān)注配電建設(shè)方面的招標情況;而電源建設(shè)能否超預(yù)期好轉(zhuǎn)或成為行情的轉(zhuǎn)折點,這需要關(guān)注電源招標情況以及下游銅桿企業(yè)的備庫變化。
民間需求顯現(xiàn),但空調(diào)消費后期恐回落
空調(diào)的補庫需求以及新能源汽車的額外增量為2017年一季度精銅消費帶來提振。2016年四季度空調(diào)進入了補庫周期,伴隨空調(diào)更新?lián)Q代及消費旺季的來臨,空調(diào)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高。2017年1—3月全國累計生產(chǎn)空調(diào)3457.9萬臺,同比增長35.6%;累計銷售空調(diào)3503萬臺,同比增長32.9%;產(chǎn)銷率降至-3.12%,意味著空調(diào)銷量大于產(chǎn)量,需要消耗庫存來滿足市場的需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù),3月空調(diào)庫存環(huán)比下降了58.1萬臺至930.5萬臺。在空調(diào)補庫周期內(nèi),全國空調(diào)月庫存一般高達1050萬—1100萬臺,這意味著在滿足正常銷售的情況下,另有額外近144.5萬臺的空調(diào)補庫需求。按照每臺空調(diào)消耗8kg銅計算,折合約1.16萬噸的銅需求。在二季度傳統(tǒng)空調(diào)的消費旺季,我們認為空調(diào)產(chǎn)量仍將維持月均1400萬臺的產(chǎn)出并且持續(xù)至二季度末結(jié)束,這意味著在二季度僅空調(diào)對銅的需求將達34.76萬噸。
此外,新能源汽車是一季度銅消費的另一亮點,而這一消費對銅的支撐將貫穿全年。根據(jù)規(guī)劃,2017年全國計劃生產(chǎn)超過57萬輛新能源汽車,新增充電樁80萬個,這意味著對銅的需求將達5.14萬噸(按照80%純動力、20%混合動力估算,對銅保底需求4.104萬噸;充電樁按照10KW的功率計算,折合銅需求約1.04萬噸)。隨著新能源汽車補貼政策的落地,2017年3月產(chǎn)出同比增長30.8%。若按照去年產(chǎn)量增速(累計同比較2015年增長51.85%)估算,2017年新能源汽車產(chǎn)量或達到80萬輛,這意味著較計劃外會產(chǎn)生1.66萬噸的銅需求增量。按照傳統(tǒng)汽車2017年對銅消費89.2萬噸估算,意味著汽車行業(yè)對銅的消費約96萬噸,月均消費約7.97萬噸。
結(jié)合供應(yīng)與需求,我們認為2017年中國的精銅供應(yīng)或存在260萬噸缺口,這無疑需要通過精銅進口予以解決。從交易層面觀察,我們認為基本面的做多信號將是以下數(shù)據(jù)的共振:一是中國精銅月均產(chǎn)量<69萬噸,二是中國精銅月均凈進口<21萬噸,三是中國SHFE月均顯性庫存<24萬噸,四是洋山銅溢價>60美元/噸。
若庫存下滑、現(xiàn)貨升水、精銅月產(chǎn)量回落及月凈進口量降至21萬噸以下,則意味著從基本面看,做多的交易性機會顯現(xiàn)。