原油利空一一兌現(xiàn)，能否超跌反彈？
2020年3月6日OPEC+會(huì)議對(duì)于減產(chǎn)協(xié)議并未達(dá)成共識(shí)，從而掀起了原油價(jià)格戰(zhàn)，在此次短期行情中，國(guó)際原油WTI和Brent都受到了較大程度的影響，布油從50美元/桶跌至32美元/桶，跌幅超過(guò)50%，WTI主力合約也從46美元/桶一度跌至30美元/桶以下。這次短期極端行情是自1992年以來(lái)，原油最大短期跌幅，而在WTI歷史上，30美元/桶的價(jià)格也處在了相對(duì)低位。那么，國(guó)際原油是否真的見(jiàn)底呢？在判斷之前，可以先深入思考一下此次原油下跌的綜合因素。
1、EIA《短期能源展望》成為空談
EIA早在在3月初的《短期能源展望》中預(yù)測(cè)，2020年布倫特原油價(jià)格將平均為每桶43美元，低于2019年的平均水平64美元。仔細(xì)閱讀發(fā)現(xiàn)，其預(yù)測(cè)的核心假設(shè)有兩點(diǎn)，一是當(dāng)前國(guó)際原油的供給和消費(fèi)能力基本持平，另一個(gè)就是原油生產(chǎn)國(guó)家（主要指OPEC+國(guó)家）能夠有效管理原油產(chǎn)能，并根據(jù)減產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)減產(chǎn)。如圖1。
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圖1 全球原油供給、消費(fèi)及庫(kù)存簡(jiǎn)圖
在圖1中我們可以看到，雖然全球的原油供給和消費(fèi)在以季度為時(shí)間跨度上可能存在在一定的偏差，但整體上是基本平衡的，且?guī)齑媪吭?/span>2019年底的時(shí)候達(dá)到了最低值，EIA給出了在2020年1、2季度庫(kù)存可能會(huì)增加的基本預(yù)測(cè)。
但實(shí)際情況是，疫情的全球化蔓延使得國(guó)際多個(gè)分析機(jī)構(gòu)都對(duì)原油的需求下調(diào)了評(píng)級(jí)，供給過(guò)剩的危機(jī)初步顯現(xiàn)。同時(shí)，EIA關(guān)注的主要產(chǎn)油國(guó)組織OPEC+并沒(méi)有如愿進(jìn)行減產(chǎn)管理，而是進(jìn)行了相反的操作，使得EIA的短期能源報(bào)告的假設(shè)落空。
2、原油產(chǎn)能控制應(yīng)該是“三足”共同作用而非“兩足”
原油市場(chǎng)的供給端一直由以沙特為主的OPEC和在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大化的OPEC+來(lái)主導(dǎo)，但自從2015年美國(guó)頁(yè)巖油革命以來(lái)，美國(guó)原油日均產(chǎn)量超過(guò)1000萬(wàn)桶，同時(shí)通過(guò)國(guó)際原油的美元結(jié)算體系，占據(jù)了原油供給端的重要位置，從而形成了三足鼎立的局面。
在原油需求下降的前提下，控制原油產(chǎn)能似乎成為原油輸出國(guó)的必要手段。但實(shí)際情況是，“三足”中的美國(guó)，并沒(méi)有削減原油產(chǎn)能，而是繼續(xù)釋放產(chǎn)能達(dá)到1300萬(wàn)桶/日以上。而在本月初OPEC+減產(chǎn)協(xié)議會(huì)議中，俄羅斯反對(duì)因減產(chǎn)而放棄對(duì)原油市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)，從而使得OPEC+減產(chǎn)協(xié)議暫時(shí)無(wú)法達(dá)成一致。沙特也一反常態(tài)，不顧美國(guó)干預(yù)，開(kāi)始考慮增加原油產(chǎn)量——因?yàn)榇饲皵?shù)次減產(chǎn)協(xié)議中，沙特都是以美國(guó)的“Call on”為指引的。從OPEC整體剩余產(chǎn)能上來(lái)看，至少有200萬(wàn)桶/日的產(chǎn)能空間，如圖2。
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圖2 OPEC原油剩余產(chǎn)能預(yù)測(cè)圖
因此，基于減產(chǎn)協(xié)議談判破裂而造成的原油供給增加的預(yù)期，給市場(chǎng)上原油價(jià)格造成了下跌影響。
3、新冠疫情全球化蔓延徹底摧毀了原油需求強(qiáng)勁的泡沫
新冠疫情自我國(guó)開(kāi)始得到控制以后，似乎有好轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但國(guó)外卻出現(xiàn)了截然的走勢(shì)，且日本、韓國(guó)、意大利等國(guó)家疫情問(wèn)題較為嚴(yán)重，而美國(guó)也開(kāi)始重視新冠疫情的影響，啟動(dòng)了國(guó)家應(yīng)急機(jī)制。在這樣的背景下，原油的需求必然受到較大影響，尤其是亞洲，在2000年以后，以中國(guó)、日本、韓國(guó)為主的亞洲，成為原油的主要消費(fèi)地區(qū)。全球范圍來(lái)看，亞洲正式超過(guò)歐洲，成為世界原油需求中心。因此，受到疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步走衰的跡象，原油需求大幅下滑亦在可見(jiàn)之中，且恐怕將要超過(guò)EIA所預(yù)測(cè)的100萬(wàn)桶/日以上。
從上述的分析上我們可以看到，原油在2020年1、2季度整體供大于求的判斷是基本可行的，原油方面的利空基本都已經(jīng)通過(guò)價(jià)格完全體現(xiàn)。但是大宗商品市場(chǎng)上對(duì)于原油價(jià)格的反映是否存在過(guò)度偏差，或者投資者情緒是否出現(xiàn)過(guò)激反應(yīng)而使得目前價(jià)格或處在不合理空間呢？后續(xù)原油價(jià)格能夠得到修正？本文認(rèn)為未來(lái)3-6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，原油價(jià)格修正是大概率事件，縱然不會(huì)回到年初的水平，也會(huì)提高價(jià)格中樞在40美元/桶（以WTI輕質(zhì)原油價(jià)格作為基準(zhǔn)）附近，理由如下：
1、美國(guó)承壓后或?qū)⒅鲃?dòng)讓出市場(chǎng)份額以平衡國(guó)際油價(jià)
作為全球最大原油生產(chǎn)大國(guó)的美國(guó)，目前的原油產(chǎn)量是1300萬(wàn)桶/日，其原油結(jié)構(gòu)中，有接近6成以上為頁(yè)巖油，源于2015年的頁(yè)巖油革命。資本的逐利性使得美國(guó)在頁(yè)巖油開(kāi)采上得到了大量的資金流的供應(yīng)，但按照當(dāng)時(shí)的原油價(jià)格（WTI價(jià)格約為50美元/桶），頁(yè)巖油的開(kāi)采是有利可圖的，但是隨著資金成本的增加，頁(yè)巖油的開(kāi)采利潤(rùn)逐漸下滑，根據(jù)2015年的測(cè)算，美國(guó)頁(yè)巖油的平均開(kāi)采成本維系在37-40美元/桶左右，而目前的原油價(jià)格顯然會(huì)使得頁(yè)巖油開(kāi)采無(wú)利可圖，甚至可能會(huì)由此引發(fā)諸如新一輪的信貸危機(jī)等一系列不良經(jīng)濟(jì)反映。
根據(jù)資料顯示中東地區(qū)原油開(kāi)采成本則要低很多，基本達(dá)到12-20美元/桶的區(qū)間。通過(guò)不完全調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)內(nèi)外包油田的開(kāi)采成本大約為290元/桶附近，按照當(dāng)前匯率水平，約合40美元/桶左右。在這樣的背景下，美國(guó)可能通過(guò)其原油主導(dǎo)地位和美元結(jié)算體系的干擾作用，在未來(lái)3-6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)持續(xù)修正原油價(jià)格。其通過(guò)國(guó)家原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備支持原油生產(chǎn)商穩(wěn)定原油價(jià)格就是其中的一個(gè)短期、細(xì)微且明顯的操作，但不會(huì)長(zhǎng)久。長(zhǎng)時(shí)間的原油低位價(jià)格，可能會(huì)使美國(guó)被迫減產(chǎn)原油產(chǎn)能，或美國(guó)繼續(xù)協(xié)調(diào)OPEC+各成員國(guó)，重新厘定市場(chǎng)份額，使得減產(chǎn)相關(guān)談判再次重啟。
2、全球新冠疫情得到控制必將成為原油需求增加的起點(diǎn)
目前來(lái)看，新冠疫情在全球蔓延，呈現(xiàn)愈演愈烈的趨勢(shì)，但在世界衛(wèi)生組織持續(xù)關(guān)注下，各國(guó)都開(kāi)始正視疫情的影響，并且不同程度的啟動(dòng)了國(guó)家應(yīng)急機(jī)制。從我國(guó)國(guó)內(nèi)專家的預(yù)測(cè)上來(lái)看，全球疫情將在今年上半年得到全面控制，而我國(guó)更是會(huì)先于國(guó)外，提前控制疫情。疫情的控制，生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工，交通物流順暢，將會(huì)成為原油需求的刺激因素，進(jìn)而影響原油價(jià)格走勢(shì)。原油市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)會(huì)隨著疫情逐漸被控制而得到一定程度的向上修正，初步估計(jì)，考慮到整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑的影響，原油價(jià)格在3-6個(gè)月內(nèi)仍然無(wú)法回到年初水平。
3、WTI原油價(jià)格30美元/桶附近可能成為年度相對(duì)低點(diǎn)
從當(dāng)前國(guó)際原油尤其是WTI原油的走勢(shì)上來(lái)看，30美元/桶的價(jià)格成為了許多投資基金爭(zhēng)奪的關(guān)鍵點(diǎn)，利空事件使得原油期貨價(jià)格一一兌現(xiàn)，那么空頭的空間就會(huì)得到進(jìn)一步限制。同時(shí)Brent-WTI的價(jià)差也在縮小，反映了運(yùn)輸指數(shù)的走弱和全球經(jīng)濟(jì)景氣程度的下降，但卻不妨礙原油價(jià)格在極度偏離后的適當(dāng)修正。而國(guó)內(nèi)SC合約交易上，受到疫情影響，取消了夜盤交易，使得原油價(jià)格跟蹤效果出現(xiàn)偏差，但隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，復(fù)產(chǎn)復(fù)工程度加深，夜盤交易必然會(huì)再次重啟，國(guó)內(nèi)SC主力合約與Brent的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.98以上，且活躍度較2018年掛牌以來(lái)出現(xiàn)大幅提高，是目前較為合適的投資品種。
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