編者按：在談到大宗商品企業(yè)投資時，巴菲特曾經(jīng)如是評價：“投資石油類企業(yè)關(guān)鍵因素就是油價，因為這些企業(yè)同質(zhì)化經(jīng)營嚴(yán)重。如果油價上漲，那么你可以賺很多錢”。在筆者看來，當(dāng)前原油市場的時鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺。以中石油為代表的石油企業(yè)在新一個周期下的好日子，或許也正要開始了。
巴菲特之所以在2003到2007年投資中國石油股份(0857.HK，以下簡稱中石油)收獲頗豐，離不開油價從2003年的30美元/桶上漲到2007年的70美元/桶。當(dāng)前，美國“頁巖革命”的成功，卻給原油企業(yè)帶來了歷史上最大的熊市。自2018年9月以來，布蘭特原油大幅下挫，如今僅為55美元/桶。但筆者分析發(fā)現(xiàn)，無論是從OPEC國家平衡財政收支，還是從筆者所關(guān)注的北美頁巖油企業(yè)自由現(xiàn)金流情況來看，油價都至少需要65美元/桶或以上才能好轉(zhuǎn)。
原油企業(yè)正經(jīng)歷史上最大熊市
自千禧年來，原油市場上最大的黑馬恐怕就是美國。通過喬治·米歇爾，哈羅德漢姆等一系列頁巖油領(lǐng)域巨賈的不懈努力，水力壓裂法與水平鉆井法在頁巖層得以被成功應(yīng)用，美國頁巖油產(chǎn)量一飛沖天，從一個嚴(yán)重依賴于中東原油輸出的原油進口大國變成了一個原油凈輸出國。美國原油的產(chǎn)量，自2008年見底于400萬桶/天，上漲到2020年初的1300萬桶。這900萬桶的增量，相當(dāng)于全球原油需求的9%！(見圖1)
圖1:世界主要原油輸出國產(chǎn)量對比。
頗為諷刺地，正是“頁巖革命”出乎意料的成功，使得原油企業(yè)經(jīng)歷了歷史上最大的熊市。自從2018年9月以來，布蘭特原油大幅下挫，從2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯倫貝謝(SCL.L)的前任CEO 保羅基布加爾德喟嘆，“這是我四十年職業(yè)生涯見過的最大的能源市場熊市”。(見圖2)
圖2:過去一年半的國際原油價格
由于原油是一個國際市場，因此遭到估值殺的并不僅僅是中國的石油巨頭們。美國石油勘探開發(fā)公司總體估值在過去的一年半中縮水56%，該股指已經(jīng)跌破2009年3月金融危機時期的低點，也跌破了2016年3月原油價格谷底時的低點。蘭奇資源的杰夫范杜拉感慨道，“我從來沒有見過能源公司這么遭到唾棄”。
筆者將中石油與全球公認(rèn)的最優(yōu)秀的兩家石油綜合性企業(yè)雪佛龍(OR2Q.L)與?？松梨?/span>(OR1M.L)對比分析，依然可以看到整個行業(yè)總體估值下降的明顯趨勢。(見圖3)
圖3:中國石油、雪佛龍與埃克森美孚資本回報率比照(數(shù)據(jù)來源：晨星)
原油均衡價格至少為65美元/桶
石油公司的好日子或?qū)㈤_啟
大宗商品市場的邏輯非常簡單：盛衰交替，盈缺相繼。除此之外，日光底下無新事。原油價格大幅下跌往往導(dǎo)致勘探活動的減少，而勘探活動的減少預(yù)示著未來產(chǎn)出的降低，而未來產(chǎn)出的降低重新平衡市場，抬高原油價格，周期如是往復(fù)。作為投資能源股的最重要變量，無論怎么強調(diào)也不為過，因此我們要問自己的一個問題是“55美元/桶的布蘭特原油，可以持續(xù)嗎？”
目前原油市場的關(guān)鍵玩家只有兩個：美國和OPEC(此處OPEC計入俄羅斯)。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的財政平衡預(yù)算模型，我們可以看到，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等無法在55美元/桶的油價下平衡收支。因此當(dāng)最近油價跌破55美元/桶時，沙特阿拉伯便召集諸盟友國提出要提前召開OPEC會議，希望以更大力度的減產(chǎn)，抵御新冠病毒對需求端的影響，藉此穩(wěn)定油價。因此從長期均衡角度看，OPEC國家需要至少65美元/桶的國際油價來平衡財政收支。(見圖4)
圖4:OPEC國家財政平衡所需布蘭特原油油價($/桶)(數(shù)據(jù)來源：IMF)
殺人一千，自損八百，在這個大宗商品的熊市中，最慘的還是美國的頁巖油生廠商。他們實現(xiàn)從頁巖層挖掘石油的宏愿，卻發(fā)現(xiàn)他們的巨大成功，正是他們衰落之肇始。自2015年以來原油市場的熊市讓這些企業(yè)苦不堪言，破產(chǎn)重組如此頻繁，以至于他們中的許多企業(yè)剛從破產(chǎn)中走出，不到兩年，又重新回到了破產(chǎn)重組的法庭上。資本市場開始憎惡這些玩家，資本也從債
券和股權(quán)市場雙雙抽離，留下2021到2024年的一堵厚厚的債務(wù)墻。(見圖5)
債臺高壘的頁巖油行業(yè)無法從資本市場得到輸血，因此只好節(jié)制資本，寄希望于重新平衡市場于更高的油價，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流償債。因此我們看到，對應(yīng)原油價格的大幅下滑，美國石油鉆井平臺數(shù)量自2018年底以來大幅下降，降幅達(dá)到23%。結(jié)論很簡單，美國頁巖油行業(yè)作為一個整體，與OPEC一樣，也需要更高的油價才能存活。事實上，大多數(shù)筆者關(guān)注的北美頁巖油企業(yè)，都需要至少65美元/桶的布蘭特原油價格才能產(chǎn)生少量自由現(xiàn)金流。在資本市場枯竭的情況下，北美原油的產(chǎn)量在當(dāng)前價格下可能不僅無法維持去年以來的增速，甚至可能在2021年有所下滑。(見圖6)
圖6:美國石油鉆井平臺數(shù)量(數(shù)據(jù)來源：Baker Hughes)
由于OPEC和美國的總產(chǎn)量接近全球原油產(chǎn)量的一半，因此做了如上分析，我們可以相對保守地估計，布蘭特原油的均衡價格至少在65美元/桶或以上。因此，如今的布蘭特原油價格被低估，以中石油為代表的石油公司，也被低估。除此之外，我們的投資邏輯也可以通過非OPEC國際原油開采項目將自2021年開始枯竭得以印證，“目下原油市場的熊市，讓所有人都沒有太多勘探和開采新的油田的欲望”。原油市場的時鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺；以中石油為代表的石油公司在新一個周期下的好日子，或許也正要開始。
中石油又迎來“抄底”時刻？
以港股中石油為例(因港股大幅折價，同股同權(quán)，自然選便宜者研究)，在過去的十八年中，格雷厄姆的盛衰鐘擺從左擺到右，中石油自名不見經(jīng)傳到如日中天，如今又回歸到為人唾棄的“垃圾堆”中。不過，值得注意是，當(dāng)前新冠肺炎肆虐疊加大宗商品的熊市，情景像極了當(dāng)年非典疫情下的投資機會。那中石油當(dāng)前是否又將迎來巴菲特“抄底”時的投資機會呢？
因2019年年報尚未披露，筆者以2018年數(shù)據(jù)做推演，需注意的是，因2019年油價和天然氣價格都低于2018年，因此2019年的營收數(shù)據(jù)也須相應(yīng)調(diào)低。
從基本面數(shù)據(jù)來看，作為中國最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，中石油旗下主要分三大類業(yè)務(wù)，其中原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)于2018年錄得營業(yè)額638億；原油和石油產(chǎn)品的煉化、運輸、儲存和銷售以及基本石油化工產(chǎn)品、衍生化工產(chǎn)品及其他化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售于2018年錄得營業(yè)額1303億；天然氣、原油和成品油的輸送及天然氣的銷售于2018年錄得營業(yè)額357億。
而從表1中可見，中石油的營業(yè)額在過去16年中增長了546%，但經(jīng)營利潤僅增長了67%，而凈利潤僅增長了5.6%，有增收不增利之嫌。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，歸母凈資產(chǎn)增長了283%，但凈負(fù)債卻增長了446%。
表格1:中石油2002年度及2018年度關(guān)鍵指標(biāo)對比(數(shù)據(jù)來源：公司財報)
由于利潤率的下滑，中石油的市盈率反而抬高了。也正因為盈利能力下滑及凈負(fù)債占比的提高，市場給予中石油的估值也大幅下滑，市凈率從當(dāng)時的0.92倍下降了近一半，到了目前的0.47倍(對應(yīng)港股3.4港幣)。盡管今日的中石油的盈利能力似乎不比當(dāng)年，但我們卻能以當(dāng)年巴菲特買入價格的1/2買入今日中石油的股權(quán)。
除了低估，高股息率、原油價格潛在上升以及官網(wǎng)合并退出等，都有望成為帶動股價上漲的重要催化劑。
截至2018年年底，中國石油天然氣公司(中石油的母公司)擁有中國63%的主要石油與天然氣管道，中石化和中海油分別擁有剩余的31%和6%。國家管網(wǎng)公司的成立意味著這些資產(chǎn)將被合并，且國資委將擁有合并公司40%的股權(quán)。由于合并后中國石油天然氣公司僅占30%股權(quán)，因此有很大概率會選擇逐漸退出套現(xiàn)。該部分資產(chǎn)如果以凈值予以重估，按照目前中石油的估值，大約意味著至少0.2-0.3港幣的價值提升。在目前中石油的市價下，意味著5.9%~8.8%的價值釋放。這個催化劑因為國家管網(wǎng)公司牽涉到的利益相對復(fù)雜，因此釋放，所以釋放過程可能需要一定的時間。
好在目前的價格持有中石油，僅股息一項年化收益就達(dá)到5.6%，再疊加原油價格潛在上升可以導(dǎo)致股價的大幅上升，因此管網(wǎng)催化劑更多的是起到了錦上添花的作用。
國企身份壓低中石油估值
我們在之前的圖3看到，資本市場給予中石油的估值顯著低于雪佛龍與?？松梨?/span>。資本市場之所以給出這樣的定價，并不是因為對中國有偏見。畢竟資本家還是以盈利為目的，沒有人愿意和錢過不去。
在過去十年間，我們可以看到，盡管三家公司的資本回報率都呈下行趨勢，但中國石油的資本回報率一直是墊底的。筆者這個現(xiàn)象有幾個原因：首先，中石油的大慶油田正在逐漸走向枯竭，因此產(chǎn)出回報也在下降。2010年到2016年間，大慶油田的年生產(chǎn)量下降了11%，而中石油的資源儲備剩余年數(shù)也從2010年的18年下降到了如今的14年。剩下的可開采油田要求更高的資本開支，因此給予的回報也相應(yīng)較低。
其次，作為國企，中石油不得不以較高價格進口天然氣，又須以較低價格出售，壓縮了天然氣管道部分的利潤率。最后，國企效率的低下，也可以從銷售、綜合與行政成本占營收比例窺見。
過去10年，盡管國家層面提到多次國企改革，但從中石油的數(shù)據(jù)中，我們并沒有看到經(jīng)營效率的大幅提升。相反，我們看到中石油的經(jīng)營成本一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際上管理最為優(yōu)秀的綜合性油企。(見圖7)
圖7:銷售、綜合與行政成本占營收比例比照(數(shù)據(jù)來源：晨星)
此外，不景氣的國際原油價格壓迫著中石油的毛利率使之從2010年的55%下滑到了2019年地22%，再疊加以上提到的三個因素，就造成了圖3中顯著下行的資本回報率趨勢。當(dāng)然這些因素，也被市場以低估值體現(xiàn)到了股價中。
不過，上面提到的三大弊端，在一定條件下也可能轉(zhuǎn)變成為股價的催化劑。如果中石油能切實提升經(jīng)營效率并降低無效成本，或者以機智的方式與合理的價格買入優(yōu)質(zhì)的油田，或者承擔(dān)少一些非市場因素下的社會責(zé)任，那么疊加管網(wǎng)公司套現(xiàn)催化及油價的回暖，那么筆者想今天買入中石油的股東，或許也有一定的機會來體驗一下當(dāng)年巴菲特“好風(fēng)憑借力，送我上青云”的快感吧！
(本文作者系多夫曼基金董事總經(jīng)理)
(文中涉及個股僅做舉例，僅做舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹(jǐn)慎)
（文章來源：證券市場紅周刊）
