2019年，債市走勢一度糾結(jié)，3%對于十年期國債看似是一個不可突破的點位。然而，近期在疫情和避險情緒影響下，從2月3日起，10年期國債收益率一舉跌破3%報2.86%附近，債券價格較春節(jié)前大漲近8%。
值得注意的是，債券漲和股票反彈并不矛盾，股票的反彈是對此前大幅下調(diào)的一種彌補，而疫情和經(jīng)濟的發(fā)展尚存不確定性，債券則成了防守型工具。關鍵在于，收益率還有多少下行空間？除了利率債，信用債到底怎么配？
“節(jié)后開盤第一天10年國債收益率下行接近20bp(基點)反映了大家對目前新型冠狀病毒對經(jīng)濟影響的暫時擔憂，以及對接下來貨幣放松來支撐經(jīng)濟、就業(yè)的預期。對之后的國債收益率變化，疫情的發(fā)展與控制是最大的變量?！?/span>富達國際基金經(jīng)理成皓對第一財經(jīng)記者表示。他稱，國家的支持政策可能也會持續(xù)，包括降準、降息的預期，因此國債收益率在最近一輪走低之后仍有下行空間。
信用債的情況則更為復雜，富達認為，需要警惕消費與旅游行業(yè)相關的高收益?zhèn)珜τ?/span>公用事業(yè)相關的城投，以及資產(chǎn)地域分布較均勻的地產(chǎn)企業(yè)影響可能會相對較小。
利率債收益率仍有望波動下行
幾乎沒機構(gòu)料到，十年期國債收益率下破3%竟然是以疫情來襲的方式實現(xiàn)。第一財經(jīng)記者獲悉，眾多機構(gòu)在年前減持了部分長債敞口，但春節(jié)疫情的暴發(fā)以及后續(xù)和流動性支持導致國債利率大幅下行，這也導致一些機構(gòu)措手不及。
也有基金經(jīng)理對記者表示，盡管認為目前收益率繼續(xù)下行的空間不太大，但面對不確定性，各界不敢貿(mào)然做空利率債。無疑，政策的變化、經(jīng)濟的變化、疫情的演變都是最為關鍵的變量。
“相對2003年的SARS疫情，國家的反應速度以及整體醫(yī)療水平都有了質(zhì)的飛躍，因此有理由相信此次疫情對整體居民的健康影響深度相對可控。但基于目前的了解，新冠病毒的傳播性、潛伏性仍強，人口的流動性相比17年前也同樣增強。相應的，國家的支持政策可能也會持續(xù)應對。在這樣的情況下，國債收益率在最近一輪走低之后仍有下行空間?！背绅┓Q。
央行的態(tài)度仍然關鍵。天風證券首席固收分析師孫彬彬表示，若疫情高峰在一季度出現(xiàn)，那么大概率整個一季度內(nèi)央行仍需從量和價兩個角度進行政策干預。據(jù)此估計，央行應該還有一到兩次降準，總幅度在1個百分點以上；此外，2月MLF(中期借貸便利)利率和LPR(貸款報價利率)大概率各降低10bp；若疫情確實要延續(xù)到4月，那么3月和4月央行仍然會有價格工具的操作，預計兩次，總計幅度在15bp左右，屆時OMO(公開市場操作)利率調(diào)整到2.25%，持平于2016年的位置。此時對應的長端合理位置可以參考2016年的水平，即十年國債最低可以看到2.65%附近，十年國開債大約3%，也就是在目前水平下移20bp。
也有擔憂認為，通脹或?qū)蕚星闃?gòu)成抑制，“由于價值鏈中斷，預計 CPI 將在第一季度上漲。但隨著后續(xù)消費動力減弱，CPI 或會降至更低水平，”成皓認為，“現(xiàn)在通脹的推動因素主要是供給的干擾，并無貨幣和需求過熱的因素，因此不會抑制貨幣政策?！?/span>
信用債需差異化布局
盡管如此，利率債帶來的收益仍然較低，因此機構(gòu)必然要在投資級和高收益?zhèn)袑で蟪~收益，而這在目前避險情緒仍存、違約漸成常態(tài)的背景下，則需更細致地研究判斷。
成皓對記者分析稱，從基本面角度來看，此輪疫情對許多行業(yè)的經(jīng)營和發(fā)債主體現(xiàn)金流的影響是顯然的，所以總體上市場的風險偏好會下降，投資級債券受益于流動性的放松，其表現(xiàn)或會優(yōu)于高收益?zhèn)?/span>
若單看高收益，消費與旅游行業(yè)受到人流控制的影響是最直接的?！皩σ恍┲圃鞓I(yè)來說，延遲復工、原材料供應的中斷也會影響收入；但對于公用事業(yè)相關的城投，以及資產(chǎn)地域分布較為均勻的地產(chǎn)企業(yè)影響可能相對較小。我們也注意到，最近證監(jiān)會表示可能會出臺一些支持受疫情影響的企業(yè)的借貸流動性，包括支持債券展期。但這些政策的落實仍需要投資機構(gòu)的配合，實際效果有待觀察?！彼Q。
盡管此前“呼經(jīng)開事件”導致市場對城投信仰的動搖，但事實上去年9月以來城投利差(特別是AA+)不斷收窄，富達此前也提及，2020年通過基建保底的需求較強，因此利差收窄也和城投所將扮演角色的重要性相關，部分“真城投”的確存在機遇。
所謂“真城投”，即投做的業(yè)務必須要有不可或缺的重要性，從報表來看它的關聯(lián)款、應收款或收入，一定有較大部分來自政府部門，而且是在預算內(nèi)，這樣的城投才比較安全。但若城投的業(yè)務更趨于商業(yè)性，未來可能和政府的財政扶持的距離越來越大，這樣的城投違約概率相對較高，往往這些城投本身的資產(chǎn)負債表也較差。關鍵也在于，這些城投并無太多做市場化業(yè)務的經(jīng)驗，因此風險較大。
另也有一家外資債券基金經(jīng)理對記者表示，“與股票投資時看公司的邏輯不同，2020年信用債的表現(xiàn)應該不錯。盡管在股票投資者看來，相關企業(yè)盈利可能放緩，但從信用債邏輯來看，相關企業(yè)能靠再融支撐現(xiàn)金流、資管新規(guī)或后延。目前第一波漲的是國債，而后資金則可能去到鐵道債、國網(wǎng)這種估值還沒調(diào)整得太厲害的長債去找機會?！?/span>
上述機構(gòu)人士也提及，較之年初，現(xiàn)在來看地產(chǎn)債更為安全。“若以股市投資邏輯來看，地產(chǎn)關鍵看銷售，但從債券投資角度，鑒于疫情的短期沖擊，開發(fā)商坐擁年初的融資以及回款，并可選擇減少開工、拖上下游款，降息也將受益于地產(chǎn)債。相比之下，原先地產(chǎn)融資是偏收緊的。”
（文章來源：第一財經(jīng)日報）
