雖然上周央行頻頻出手，但市場并不買賬，股指走勢偏弱。本周市場情緒有所回暖，周一滬深300和上證50分別上漲0.73%和0.99%。豬價暫時回落暫緩?fù)泬毫ω泿耪叩募s束，疊加股指估值進入階段性底部，我們對股指中期走勢偏樂觀。
央行頻繁下調(diào)利率
近期央行頻繁下調(diào)利率，但寬松力度相對有限。繼11月5日央行下調(diào)MLF利率后，上周央行連續(xù)出招。11月18日，央行重啟并開展1800億元7天期逆回購操作，操作利率下調(diào)5個基點至2.5%，是四年多以來首次下調(diào)公開市場逆回購操作利率。11月19日，央行協(xié)同財政部開展500億元國庫現(xiàn)金定存，期限為1個月，中標利率降至3.18%，比上一次中標利率降低2個基點。11月20日，新一期LPR報價出爐，其中1年期和5年期LPR均下調(diào)5個基點。
雖然上周央行動作不少，但市場并不買賬，我們認為主要有兩方面原因。首先，雖然央行頻繁“降息”，但利率的實質(zhì)下調(diào)幅度較小，節(jié)奏不快。近期MLF利率、公開市場逆回購操作利率、和LPR的下調(diào)，本質(zhì)上是同一次下調(diào)，只是結(jié)構(gòu)上的差異，MLF利率是中期利率，公開市場逆回購操作利率是短期利率，5年期LPR是長期利率，同時LPR和MLF利率掛鉤。幅度上，從8月20日首次LPR調(diào)降至今，一共“降息”16個基點，而以往基準利率的調(diào)整通常是一次25個基點。換句話說，8月以來實際降息的幅度和次數(shù)相當(dāng)于以往的0.6次，只是由于調(diào)整的利率種類繁多，讓投資者有種頻繁“降息”的錯覺。其次，“豬通脹”對貨幣政策有影響。目前CPI的上行源于非洲豬瘟的影響，生豬供給的恢復(fù)尚需時日，短期內(nèi)CPI仍有沖高動力。市場普遍擔(dān)憂通脹的上行會掣肘貨幣政策，但央行的表態(tài)以及前期下調(diào)MLF和OMO利率的做法一定程度打消了市場的顧慮。
高頻數(shù)據(jù)顯示豬價回落，通脹和流動性寬松的矛盾短暫緩解。國家統(tǒng)計局25日公布數(shù)據(jù)顯示，11月中旬生豬價格較上旬環(huán)比下跌13.5%。同時，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示，當(dāng)前全國生豬產(chǎn)能下滑已基本見底，能繁母豬存欄量已經(jīng)止降回升。豬價上行預(yù)期的暫時回落，或減輕貨幣政策約束。但由于CPI大概率在未來兩個月繼續(xù)上行，因此政策大概率繼續(xù)沿當(dāng)前方向緩步進行。
估值重回底部區(qū)域
經(jīng)過前兩周的連續(xù)調(diào)整后，股指估值已經(jīng)在上周五重新回到底部區(qū)域。從市盈率角度看，截至11月25日，滬深300、上證50和中證500的市盈率分別為11.78倍、9.50倍和25.60倍，分別處于歷史分位的28.90%、22.60%和16.50%。與8月7日相比，上周五滬深300市盈率下降0.01，上證50市盈率下降0.02，中證500市盈率上升3.87?？v向?qū)Ρ?，滬?00和上證500市盈率處于半年來的底部，而中證500市盈率已經(jīng)有了一定程度修復(fù)，因此滬深300和上證50的估值位置優(yōu)于中證500。從股債息率(10年期國債收益率-上證綜指12個月股息率)的角度來看，當(dāng)前(11月25日)股債息差為0.83%，高于0.5%的極值，但仍然低于1%，中長期維度處于確定性較強、安全邊際較高的時機。
上周美國的表態(tài)較前幾周樂觀度出現(xiàn)下降。整體來看，上周中美之間的反復(fù)導(dǎo)致的悲觀情緒或有所緩解，但是重新回到10月的情景可能性已經(jīng)大大下降了，隔夜美國三大股指再次創(chuàng)收盤歷史新高，也給特朗普增加了更多的籌碼。周二，據(jù)新華社消息，中美全面經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話，同意就第一階段協(xié)議磋商的剩余事項保持溝通。我們認為中美問題近期可能還有反復(fù)，密切關(guān)注人民幣匯率所反映的風(fēng)險情緒。
整體而言，豬價高位回落緩解貨幣政策約束，雖短期刺激作用不強，但為股指構(gòu)筑底部提供基礎(chǔ)。經(jīng)過兩周的調(diào)整后，股指估值再次進入階段性的底部區(qū)域，短期來看頗具吸引力。估值角度看，目前滬深300和上證50的安全邊際高于中證500，可布局IF和IH多單。
