央行降準(zhǔn)落地，并重啟中期借貸便利（MLF）和逆回購(gòu)操作，釋放的流動(dòng)性總量可觀。然而，上周資金面反而明顯收緊，短期資金利率行至運(yùn)行區(qū)間上限附近，隔夜回購(gòu)利率一度與7天回購(gòu)利率倒掛。問(wèn)題出在哪？原因可能在于稅期高峰和季末因素對(duì)資金面的擾動(dòng)再次凸顯，但流動(dòng)性總量仍有保障，尤其是季末財(cái)政支出有望形成增量資金供給。預(yù)計(jì)10月上半月資金面將回暖。
上周央行釋放的流動(dòng)性可觀，無(wú)論是短期還是中長(zhǎng)期流動(dòng)性凈供給均為正值。然而，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性算不上寬裕，而且比之前一周收緊。市場(chǎng)人士反映，上周大型銀行等資金融出大戶紛紛減少供給，有大量資金需求難以得到及時(shí)滿足，軋平頭寸難度較大，降準(zhǔn)之后資金面的表現(xiàn)與原先市場(chǎng)預(yù)想的有較大落差。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在資金價(jià)格走勢(shì)上，上周貨幣市場(chǎng)利率紛紛走高。以銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，上周中短期回購(gòu)利率上行明顯，核心品種如隔夜回購(gòu)DR001、7天回購(gòu)DR007加權(quán)平均利率全周分別上漲40個(gè)基點(diǎn)、16個(gè)基點(diǎn)；DR001和DR007均已漲至年內(nèi)運(yùn)行區(qū)間上限附近，DR001更與DR007利率一度發(fā)生倒掛，顯示出短期流動(dòng)性收緊。
緣何降準(zhǔn)后資金面反倒緊了？稅期高峰和季末因素可能對(duì)市場(chǎng)資金面造成了疊加擾動(dòng)。
9月是傳統(tǒng)財(cái)政支出大月，但月中財(cái)稅清繳入庫(kù)的擾動(dòng)不容忽視。受中秋小長(zhǎng)假影響，9月納稅申報(bào)截止日延后至18日，上周恰處于稅期高峰時(shí)點(diǎn)。
9月還是季月，季末金融監(jiān)管考核也是一項(xiàng)重要的季節(jié)性擾動(dòng)項(xiàng)。出于應(yīng)對(duì)考核等因素的考慮，大行出借資金意愿下降。而為應(yīng)對(duì)潛在流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)傾向于提升儲(chǔ)備規(guī)模，增加了預(yù)防性流動(dòng)性需求。如此帶來(lái)的市場(chǎng)內(nèi)部流動(dòng)性供需變化容易引起流動(dòng)性緊張。此外，季末易出現(xiàn)流動(dòng)性分層，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅下降，這一現(xiàn)象在今年的季度末變得更加明顯?！笆弧遍L(zhǎng)假在即，銀行還需應(yīng)對(duì)現(xiàn)金需求的上升。
如上種種，都增添了9月下半月流動(dòng)性的不確定性。本周稅期擾動(dòng)將消退，季末監(jiān)管考核的擾動(dòng)可能變得更明顯。不過(guò)，央行在降準(zhǔn)之后重啟公開市場(chǎng)操作，展現(xiàn)了維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度。上周央行凈釋放的資金規(guī)?？捎^，本周仍可能繼續(xù)適量開展公開市場(chǎng)操作。此外，9月末財(cái)政支出力度有望加大，形成增加資金供給，流動(dòng)性總量有保障，可確保資金面不出現(xiàn)全局性緊張情況。
進(jìn)一步看，10月初，隨著季末擾動(dòng)消退，9月降準(zhǔn)和季末財(cái)政支出帶來(lái)的流動(dòng)性總量上升，有望更充分地反映在貨幣市場(chǎng)資金松緊程度和資金價(jià)格走勢(shì)上。不難預(yù)料，10月上半月資金面將比較寬松，資金價(jià)格有望明顯回落。
值得一提的是，物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲對(duì)政策利率下調(diào)的制約已在MLF利率下調(diào)預(yù)期多次落空上得到印證?？紤]到后續(xù)幾個(gè)月，CPI難以明顯下降，政策利率下調(diào)難度較大。政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)及短期債券利率的束縛仍然存在，貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞難以持續(xù)下降，資金價(jià)格不易回到7月初低點(diǎn)。
總之，短期資金面偏緊并不意味著貨幣市場(chǎng)趨勢(shì)發(fā)生變化，降準(zhǔn)效應(yīng)有望在10月上半月得到體現(xiàn)，但流動(dòng)性不會(huì)超出“合理寬松”的范疇。
