從利潤角度分析，PTA(5868, -56.00, -0.95%)產(chǎn)業(yè)正處于且至少未來半年還將處于多年來最好的利潤水平。市場(chǎng)的共識(shí)是自2017年下半年開始，PTA產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入景氣周期。從近兩年來的PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)走勢(shì)也可以看出，加工費(fèi)明顯上了一個(gè)新臺(tái)階，且2018年向上的空間擴(kuò)展，2019年更是長期處在1000元/噸以上。雖然不同的工廠情況有所不同，但大部分情況下，加工費(fèi)高于600元/噸的部分可以看作是企業(yè)利潤。
產(chǎn)業(yè)利潤得到改善，主要是因?yàn)楣┬杞Y(jié)構(gòu)向好。2017年年底以來，PTA產(chǎn)能變動(dòng)不大，由于長期虧損，PTA產(chǎn)業(yè)只有很少量的新產(chǎn)能投產(chǎn)，而下游聚酯產(chǎn)能則穩(wěn)步增長，從2017年年底至2019年6月，聚酯有效產(chǎn)能增加了約15%。再加上近年來聚酯工廠一直保持了較高的開工率，所以對(duì)PTA的需求整體上保持穩(wěn)步增加的態(tài)勢(shì)。聚酯產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)的下游主要是紡織品和飲料瓶等與生活息息相關(guān)的產(chǎn)品，在人民生活日益改善的情況下，可以預(yù)見對(duì)PTA和聚酯的需求還將不斷加大。
既然PTA高加工費(fèi)是由于供需結(jié)構(gòu)改善所致，且終端需求大概率會(huì)維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，那么高加工費(fèi)能否維持的關(guān)鍵就要看PTA的供給。如果PTA供給繼續(xù)保持當(dāng)前的水平，則PTA加工費(fèi)大概率維持高位甚至進(jìn)一步上升；而如果供給大幅度增加，則加工費(fèi)將很難維持高位。
表為近幾年我國PTA-PET產(chǎn)能情況
2019年下半年計(jì)劃投產(chǎn)的PTA生產(chǎn)線有2條，其中投產(chǎn)確定性較大的是新鳳鳴的220萬噸新裝置，而恒力石化有2條各250萬噸的裝置計(jì)劃在今年四季度和明年一季度投產(chǎn)，但是能否在今年四季度如期投產(chǎn)存在一定的不確定性，筆者認(rèn)為即使投產(chǎn)也應(yīng)該是在年底。所以，2019年下半年P(guān)TA的供給增加其實(shí)并不多，考慮到下半年還有超過300萬噸的聚酯產(chǎn)能等待投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年下半年P(guān)TA企業(yè)較好的利潤水平仍將維持，PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)在800—1500元/噸區(qū)間。
表為計(jì)劃投產(chǎn)的PTA新產(chǎn)能
總之，2019年下半年，由于PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)有限，PTA供給不會(huì)大幅增加，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，PTA現(xiàn)貨高加工費(fèi)仍將維持，1000元/噸以上的加工費(fèi)將成為常態(tài)。不過，到2020年，PTA市場(chǎng)又將迎來一輪投產(chǎn)密集期，利潤水平將逐漸下滑，下滑幅度主要取決于PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)的進(jìn)度。
B 成本變動(dòng)更加難以把握
PTA的主要生產(chǎn)成本是PX，而PX又來自原油，由于影響原油價(jià)格的因素太過復(fù)雜且油價(jià)波動(dòng)幅度大，使得石油化工產(chǎn)品相對(duì)于煤化工產(chǎn)品成本變動(dòng)要更加劇烈且難以把握。但無論如何，對(duì)于PTA來說，成本與利潤的同向變動(dòng)才能帶來趨勢(shì)性行情。
PTA價(jià)格=PTA成本+PTA利潤，若成本與利潤在一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)方向相同，則PTA價(jià)格大概率呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲或者下跌行情；若二者變動(dòng)方向相反，則PTA價(jià)格大概率陷入振蕩。
下面重點(diǎn)分析PTA成本，也就是PX價(jià)格變動(dòng)。PX作為一個(gè)單獨(dú)的化工品，其價(jià)格也是由成本和利潤決定的。
PX過剩來臨，后續(xù)利潤將逐漸被擠壓。我國PX產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展趨勢(shì)與MEG非常相似，同樣需要大量進(jìn)口，但由于新產(chǎn)能大量投產(chǎn)，產(chǎn)能逐漸過剩，利潤水平不斷走低。只不過，MEG產(chǎn)能增加是從2018年開始，PX的產(chǎn)能增加是從2019年開始，今年的MEG可能就是明年的PX。
表為PTA價(jià)格變動(dòng)方向與成本和利潤的關(guān)系
一直以來，我國PX都需要大量進(jìn)口，2018年的對(duì)外依存度高達(dá)59%。如此高的對(duì)外依存度說明國內(nèi)產(chǎn)量不夠用，那為什么又說即將過剩呢？從全球范圍來說，PX的主要用途是生產(chǎn)PTA，而全球超過一半的PTA在中國生產(chǎn)，所以一定程度上可以說PX的供給在全球，需求在中國。由于中國以外的新增需求較少，國內(nèi)供應(yīng)增加而進(jìn)口并不會(huì)大量減少，因此供應(yīng)過剩在所難免。PX產(chǎn)業(yè)的這一特點(diǎn)與MEG極其相似。
PX的利潤水平主要取決于和石腦油的價(jià)差，二者價(jià)差大于300美元/噸的部分可以視為PX的生產(chǎn)利潤。下半年隨著恒逸文萊、海南煉化以及浙江石化等PX新產(chǎn)能的投產(chǎn)，PX利潤將進(jìn)一步被擠壓，PX與石腦油價(jià)差在300美元/噸以下的時(shí)間會(huì)越來越長。
若PX生產(chǎn)處于微利或者虧損狀態(tài)，則原油對(duì)PX價(jià)格的影響力將增強(qiáng)。PX價(jià)格=PX成本+PX利潤。當(dāng)PX生產(chǎn)沒有利潤或者只有很少利潤，則利潤的波動(dòng)范圍就會(huì)大大收窄，PX價(jià)格波動(dòng)會(huì)緊跟成本變動(dòng)的步伐，成本對(duì)PX價(jià)格走勢(shì)的影響就會(huì)增大。PX的主要成本是石腦油，但是石腦油的流動(dòng)性不好，其價(jià)格與原油亦步亦趨，因此原油價(jià)格對(duì)PX的影響會(huì)越來越大。
C 期貨交易邏輯及策略
基差和合約間價(jià)差
基差是期貨與現(xiàn)貨之間建立聯(lián)系的紐帶，運(yùn)行成熟的品種基差都有一定的規(guī)律可循。
現(xiàn)貨升水期貨，近月升水遠(yuǎn)月。長期以來，PTA期價(jià)一直呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水期貨、近月升水遠(yuǎn)月的格局。由于下半年P(guān)TA以及PX均有新產(chǎn)能投產(chǎn)，所以未來成本下行、供應(yīng)逐漸寬松的預(yù)期仍在，這種價(jià)差結(jié)構(gòu)還將維持。
工廠階段性挺價(jià)對(duì)基差的影響。由于PTA產(chǎn)業(yè)集中度相對(duì)較高，且產(chǎn)業(yè)處在景氣周期，所以工廠挺價(jià)會(huì)顯著推升PTA短期現(xiàn)貨價(jià)格，從而將基差快速拉大。其中，工廠挺價(jià)的效果與PTA的庫存情況有著直接的關(guān)系，去年以來PTA庫存一直維持低位，所以工廠挺價(jià)效果比較理想。
基于此，可以得出確定性相對(duì)較高的策略：（1）做多基差，在庫存較低、工廠表現(xiàn)出挺價(jià)意向時(shí)，買現(xiàn)貨拋期貨做多基差；（2）合約正套，在近遠(yuǎn)月合約價(jià)差較低（<100）時(shí)，做多近遠(yuǎn)月價(jià)差，當(dāng)前可以操作的策略就是逢低做多1-5合約價(jià)差并長期持有。
