央行發(fā)布《2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》回顧2019年一季度貨幣政策操作、貨幣信貸和金融市場(chǎng)運(yùn)行、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式以及下一階段貨幣政策思路?？傮w而言，一季度貨幣政策以及從前期寬松位置回?cái)[至中性，從操作上看流動(dòng)性?xún)敉斗胖饾u縮小，資金利率中樞雖有上移但仍然處于較低水平，流動(dòng)性保持合理充裕；信貸投放表現(xiàn)出量增、價(jià)穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的特點(diǎn)。
一季度貨幣政策回?cái)[，流動(dòng)性仍合理充裕
一季度貨幣政策在整體偏松的基礎(chǔ)上有所回?cái)[。從具體操作上看，自央行1月份分兩次降準(zhǔn)釋放1.33萬(wàn)億流動(dòng)性后，2、3月流動(dòng)性操作以?xún)艋鼗\為主，兩月分別回落7505.5億元和6277.3億元流動(dòng)性，總體而言一季度實(shí)現(xiàn)465.6億元流動(dòng)性?xún)艋鼗\。從資金利率角度看，一季度貨幣市場(chǎng)利率中樞呈現(xiàn)逐步抬升的抬升，且在流動(dòng)性投放大幅減少的背景下波動(dòng)性明顯增強(qiáng)。于此同時(shí)， 2019年3月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率從2018年底的2.4%回落至1.3%。
流動(dòng)性邊際有所收緊，但仍處于合理充裕。雖然從流動(dòng)性投放和資金利率角度看，貨幣政策和流動(dòng)性環(huán)境都存在邊際收緊，但是合理充裕狀態(tài)應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)靜態(tài)的、對(duì)流動(dòng)性絕對(duì)水平的描述。實(shí)際上一季度貨幣市場(chǎng)利率中樞仍然較低且低于7天逆回購(gòu)操作利率，超儲(chǔ)率水平也與上一年同期也持平。因而，雖然一季度貨幣政策從偏松取向有所回?cái)[，但流動(dòng)性仍然合理充裕。一季度貨幣政策三個(gè)特征：（1）注重預(yù)期引導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)信貸投放增長(zhǎng)和實(shí)體信貸需求回暖；（2）發(fā)揮銀行在信貸創(chuàng)造中的核心作用，通過(guò)發(fā)行CBS等支持銀行補(bǔ)充資本；（3）加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，一季度積極的財(cái)政政策提前發(fā)力，與貨幣政策形成合力。一季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)局平穩(wěn)、各項(xiàng)指標(biāo)在合理區(qū)間運(yùn)行。
信貸量增價(jià)穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！秱袉⒚飨盗?0190430—結(jié)構(gòu)性貨幣政策以信貸為錨》中我們認(rèn)為2019年貨幣政策將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、定向性、信貸化和財(cái)政化特征，一季度信貸規(guī)模增長(zhǎng)、價(jià)格穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從貸款角度看，3 月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額同比增長(zhǎng) 13.3%，一季度本外幣貸款同比多增1.2萬(wàn)億元，其中人民幣貸款余額同比增長(zhǎng) 13.7%，同比多增 9526 億元；從社融角度，社融規(guī)模合理增長(zhǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加較多。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，一季度貸款加權(quán)平均利率較2018年12月略有下降，包括銀行貸款、債券、表外融資等在內(nèi)的社會(huì)綜合融資成本繼續(xù)下行。信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，小微企業(yè)貸款明顯多增（MPA考核、窗口指導(dǎo)、信貸政策齊齊發(fā)力），中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)有所加快。
貨幣政策表述加回“閘門(mén)”并非貨幣政策全面收緊。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重提“管好貨幣供給總閘門(mén)，不搞‘大水漫灌’”，與央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)重提貨幣政策總閘門(mén)相合。有觀點(diǎn)認(rèn)為重提“閘門(mén)”意味著貨幣政策會(huì)收緊，我們?cè)凇堆胄胸泿耪呶瘑T會(huì)第一季度例會(huì)點(diǎn)評(píng)——流動(dòng)性“閘門(mén)”是收緊的信號(hào)嗎？》中已經(jīng)明確提出，重提貨幣政策總閘門(mén)，是一季度貨幣政策邊際收緊的確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)基本面樂(lè)觀預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格快速上漲后更注重風(fēng)險(xiǎn)防范，一季度資金利率波動(dòng)性增強(qiáng)反映了貨幣邊際收緊的事實(shí)。而對(duì)于下一階段貨幣政策如何，還需要關(guān)注以下幾個(gè)點(diǎn)。
對(duì)外部環(huán)境變化的關(guān)注增強(qiáng)
關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化及可能對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的壓力。相比2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告摘要中對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)因素的分析主要落腳在長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患暴露增多，小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題，2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在承認(rèn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾存在的同時(shí)，顯然更加強(qiáng)調(diào)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，以及可能對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。
外部環(huán)境的變化體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一是海外經(jīng)濟(jì)總體趨緊，第二是貿(mào)易摩擦。對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的判斷是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在增長(zhǎng)放緩跡象；歐元區(qū)消費(fèi)者信心低迷、PMI持續(xù)走低、核心CPI疲軟，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、不確定性增強(qiáng)；日本經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性增大，英國(guó)經(jīng)濟(jì)受脫歐影響帶來(lái)的不確定性加大。此外，貿(mào)易摩擦和政策不確定性仍然是顯著風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。外部環(huán)境的變化會(huì)表現(xiàn)出短期對(duì)外需的沖擊和長(zhǎng)期對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、通脹和市場(chǎng)信心的影響。
全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的勢(shì)頭，海外貨幣政策環(huán)境有所轉(zhuǎn)松。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；椒シ啪彛缆?lián)儲(chǔ)暫停加息、維持縮表規(guī)模不變；歐洲央行維持政策利率不變，并提出新一輪TLTRO；日本銀行繼續(xù)QQE；英格蘭銀行維持利率和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃不變；多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣在亨策保持不變，少數(shù)經(jīng)濟(jì)體下調(diào)基準(zhǔn)利率。
外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，從應(yīng)對(duì)政策角度，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告很有底氣——“目前，貨幣政策應(yīng)對(duì)空間充足，貨幣政策工具箱豐富，有能力應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部不確定性”。實(shí)際上，中國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于海外，而海外貨幣政策環(huán)境轉(zhuǎn)松也給國(guó)內(nèi)貨幣政策更加充足的應(yīng)對(duì)空間。
對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的判斷：重提“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力”
在內(nèi)容摘要中重提“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力”，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力還有待進(jìn)一步增強(qiáng)。2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的展望是基于一季度中旬時(shí)點(diǎn)做出的較為樂(lè)觀的判斷，2019年一季度貨幣政策相對(duì)而言更加謹(jǐn)慎，加回了“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力”的表述，是對(duì)4月份金融實(shí)體數(shù)據(jù)雙雙轉(zhuǎn)弱的回應(yīng)，也是對(duì)外部環(huán)境最新影響的擔(dān)憂。
經(jīng)濟(jì)下行壓力更多是長(zhǎng)期的、結(jié)構(gòu)性的，政策保持定力，堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、不搞“大水漫灌”?！斑@些下行壓力更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐力”。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行壓力的矛盾更多是長(zhǎng)期的，專(zhuān)欄5也特別強(qiáng)調(diào)“未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速存在一些制約因素。要堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線…使經(jīng)濟(jì)增速與潛在增速相近，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量平穩(wěn)發(fā)展”。一季度貨幣報(bào)告中提到“從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，部分傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，制造業(yè)投資和民間投資增長(zhǎng)有所放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資依賴(lài)較高，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)。這些因素既有周期性的，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐力，勇于攻堅(jiān)克難?！蹦敲匆苍S我們可以推測(cè)，這里的保持政策的定力和耐力可能還是針對(duì)不能依賴(lài)基建和房地產(chǎn)投資托底經(jīng)濟(jì)的老路，要堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)需求。落實(shí)到貨幣政策則要求貨幣政策不搞“大水漫灌”，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。
結(jié)構(gòu)性去杠桿，兼顧信貸增速、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)
強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性去杠桿，兼顧總量和結(jié)構(gòu)。在一季度宏觀杠桿率有所提升的背景下，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告特別關(guān)注結(jié)構(gòu)性去杠桿。首先，結(jié)構(gòu)性去杠桿的第一個(gè)內(nèi)涵是維持宏觀杠桿穩(wěn)定，要求在存量和新增債務(wù)中取得平衡，這要求貨幣政策維持松緊適度，貨幣政策太松可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)擴(kuò)張；太緊可能引發(fā)債務(wù)不能償付的風(fēng)險(xiǎn)。其次，2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出結(jié)構(gòu)性去杠桿的要求是地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)盡快把杠桿降下來(lái)，意味著在維持宏觀杠桿保持穩(wěn)定之下還要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能積累和轉(zhuǎn)換則需要杠桿的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，其中加強(qiáng)對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)貸款支持、激發(fā)微觀主體活力是結(jié)構(gòu)性去杠桿的配套政策。那么回到貨幣政策上，要求穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，與結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程協(xié)調(diào)推進(jìn)，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
結(jié)構(gòu)性去杠桿以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健的貨幣政策相配合，M2、社融、名義GDP增速匹配，內(nèi)涵了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，物價(jià)和杠桿率基本穩(wěn)定的組合?！秾?zhuān)欄1以適度的貨幣增長(zhǎng)支持高質(zhì)量發(fā)展》和《專(zhuān)欄6結(jié)構(gòu)性去杠桿與穩(wěn)健的貨幣政策》聚焦在結(jié)構(gòu)性去杠桿和貨幣政策的組合，也讓我們更好地理解《政府工作報(bào)告》對(duì)“M2增速、社融增速與名義GDP增速匹配”的要求。專(zhuān)欄1認(rèn)為近年來(lái)M2增速與名義GDP增速更加趨近，實(shí)際上很容易讓人聯(lián)想到2017年去杠桿階段M2增速快速下滑階段央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告多次提出高M(jìn)2增速不合理的相關(guān)內(nèi)容，背后所指的矛盾仍然是經(jīng)濟(jì)貨幣化程度和杠桿水平。
貨幣政策堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，實(shí)際上要全面考慮信貸增速、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平。按照宏觀杠桿率的計(jì)算公式M2/名義GDP，杠桿率增速則是可以理解為M2增速與民義GDP增速之差。因而要求M2增速與民義GDP增速匹配，其內(nèi)涵仍然是要求杠桿率保持在一定合理的水平，雖然先對(duì)去杠桿的表述有明顯的弱化，但專(zhuān)欄1中“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間是在不搞‘大水漫灌’的情況下實(shí)現(xiàn)的，成果來(lái)之不易”，也體現(xiàn)了央行對(duì)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的決心。專(zhuān)欄6中提出“穩(wěn)健的貨幣政策有助于為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供適宜的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境”和“穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，有助于把握好處置存量債務(wù)和控制新增債務(wù)間的平衡，堅(jiān)持總體穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)調(diào)有序推進(jìn)”。
貨幣政策以信貸為錨，關(guān)注物價(jià)水平，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)杠桿波動(dòng)的容忍度是有所提高的，因而一季度宏觀杠桿率確實(shí)出現(xiàn)了一定的提升，這也帶來(lái)了一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好轉(zhuǎn)。但正如《固定收益2019年下半年投資策略—含章可貞》中提出的，今年政策并不會(huì)走向強(qiáng)刺激，而是“不敢暴虎，不敢馮河”，貨幣政策以信貸為錨進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，若信貸增速預(yù)期超過(guò)一定水平時(shí)貨幣政策邊際收緊，反之則邊際放松。此外，近期豬肉價(jià)格和原油價(jià)格引發(fā)的物價(jià)水平波動(dòng)也逐步受到央行關(guān)注。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，貨幣政策的目標(biāo)決策機(jī)制是以信貸為錨、結(jié)合物價(jià)水平，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。
“三檔兩優(yōu)”、利率市場(chǎng)化和金融供給側(cè)改革
一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告另外三個(gè)專(zhuān)欄分別關(guān)注了“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金率新框架、利率市場(chǎng)化和金融供給側(cè)改革。
5月6日央行宣布對(duì)縣域農(nóng)商行進(jìn)行定向降準(zhǔn)，除信號(hào)釋放外，更重要的是確立“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金率新框架?！秱袉⒚飨盗?0190513—誰(shuí)是支持小微企業(yè)貸款的主力？》中提到，所謂“三檔”是指根據(jù)銀行規(guī)模大小來(lái)劃分三檔存款準(zhǔn)備金率，其中工農(nóng)中建交和郵政儲(chǔ)蓄銀行六大商業(yè)銀行實(shí)行13.5%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行實(shí)行11.5%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率，農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)銀行、服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行實(shí)行8%的基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率。所謂“兩優(yōu)”是指普惠金融定向降準(zhǔn)政策和比例考核政策，即對(duì)大中型銀行根據(jù)其普惠金融領(lǐng)域貸款進(jìn)行定向降準(zhǔn)考核，對(duì)小型銀行進(jìn)行新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)乜己诉M(jìn)行準(zhǔn)備金率優(yōu)惠?！叭龣n兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金政策框架基本確立后，預(yù)計(jì)后續(xù)降準(zhǔn)政策推出也將在此框架下完成，其中定向降準(zhǔn)將更多體現(xiàn)在對(duì)“后兩檔”的準(zhǔn)備金優(yōu)惠上。
