轉(zhuǎn)型升級加速
美國頁巖油資源豐富，技術(shù)可采儲量約為580億桶，位列全球第一。頁巖革命極大改變了美國的原油供需格局，也重塑了全球油氣能源版圖。作為重要的邊際供給增量，美國頁巖油行業(yè)景氣度與油價緊密相關(guān)。去年三季度的油價大跌導(dǎo)致頁巖油產(chǎn)量增速明顯放緩，而隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速，2019年美國頁巖油產(chǎn)量有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
A 并購整合助推產(chǎn)業(yè)升級
與傳統(tǒng)原油開發(fā)模式不同，美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展是由眾多中小型公司推動的。據(jù)統(tǒng)計，美國有7000多家涉及頁巖油業(yè)務(wù)的公司，其中6900多家是中小型企業(yè)，這些企業(yè)或是獨立油氣生產(chǎn)商，或是油田服務(wù)公司，或是金融投資公司，彼此相互協(xié)作，相互依賴，支撐著美國頁巖油產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步向前。頁巖油屬于非常規(guī)油氣資源，頁巖油井的有效生命周期為2—3年，投產(chǎn)一年后其產(chǎn)量降幅會高達40%—50%。因此，頁巖油生產(chǎn)過程中不得不持續(xù)性地鉆探新井，這是典型的資本驅(qū)動行業(yè)。
不管是高油價時期還是低油價時期，美國大部分頁巖油公司的財務(wù)狀況都表現(xiàn)不佳，自2006年以來頁巖油行業(yè)的年投資回報率未超過10%。投資者開始對頁巖油產(chǎn)業(yè)保持謹慎，據(jù)《華爾街日報》報道，2018年美國頁巖油生產(chǎn)商發(fā)行的債務(wù)和股權(quán)降至220億美元，不到2016年募集金額的一半。中小型頁巖油生產(chǎn)商一直維持較高的財務(wù)杠桿率，隨著美聯(lián)儲暫停量化寬松，融資成本推高，同時投資者對頁巖油的債務(wù)推動型增長模式愈發(fā)不滿，派發(fā)股息壓力增大，中小型頁巖油公司的發(fā)展?jié)摿κ艿街萍s。但這不意味著美國頁巖油產(chǎn)業(yè)將步入下坡路，因為埃克森美孚、雪佛龍等綜合性國際能源巨頭正推動頁巖油的新一輪革命。
隨著國際油價持續(xù)攀升，綜合性國際能源巨頭配置頁巖油資產(chǎn)的信心顯著增強，頁巖油行業(yè)并購整合活動延續(xù)強勢增長勢頭。近期，?？松梨凇⒂凸?、殼牌等紛紛擴大了在Permian盆地的業(yè)務(wù)規(guī)模，雪佛龍更是以330億美元收購獨立石油公司阿納達科，后者在Permian盆地的年產(chǎn)出約合40億桶油當(dāng)量。由于這些石油巨頭的財務(wù)狀況更加健康，而且業(yè)務(wù)涵蓋勘探開發(fā)、油氣集輸、煉油化工以及油品銷售，具有全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，抗風(fēng)險能力要遠遠好于中小型頁巖油生產(chǎn)商。根據(jù)Rystad Energy統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年11月，以?？松梨?、雪佛龍、殼牌等為代表的綜合性國際能源巨頭在頁巖油板塊取得了產(chǎn)量同比增長近63%，而公開上市的前十大頁巖油生產(chǎn)商的產(chǎn)量同比增長只有21.5%。BTU Analytics預(yù)計將有超過一半的頁巖油生產(chǎn)商會在本輪并購潮中消失，能源巨頭們的入局將顯著提升美國頁巖油行業(yè)集中度，頁巖油潛力有望得到進一步釋放。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年綜合性國際能源巨頭將在美國本土投資近1240億美元，占全球資本支出總額的三分之一，該投資額較去年同期增長10%。例如，2019年雪佛龍在美國本土的資本開支占其全球資本總開支的比重升至近十年來最高水平，雪佛龍預(yù)計將在Permian盆地投資36億美元，在其他頁巖油盆地投資16億美元。2019年3月，雪佛龍公開表示，預(yù)計到明年年底，其在Permian盆地的頁巖油產(chǎn)量將達到60萬桶/日，比目前產(chǎn)量高出59%。
B 對沖操作鎖定生產(chǎn)利潤
頁巖油行業(yè)是資金密集和技術(shù)密集型行業(yè)，開發(fā)成本與頁巖油資源稟賦高度相關(guān)，主要由三部分成本構(gòu)成：勘探階段的費用支出、開發(fā)階段的資本支出、生產(chǎn)階段的運營費用支出。前兩者可歸于資本支出（CAPEX），最后一個為運營成本（OPEX），包括維護成本、管理費用、各種稅費等，恰好能覆蓋運營成本的油價水平被稱為“盈虧平衡油價”。資本支出通常被視為沉沒成本，在油田壽命周期內(nèi)平均攤銷。因此，只要油價高于運營成本，頁巖油企業(yè)就有意愿維持生產(chǎn)。根據(jù)達拉斯聯(lián)邦儲備銀行一季度報告，參與調(diào)查的82家頁巖油生產(chǎn)企業(yè)的盈虧平衡油價在40—46美元/桶間，其中Permian盆地仍然保持最低的成本。在不考慮生產(chǎn)商套期保值的情況下，當(dāng)前的油價水平使得頁巖油生產(chǎn)商盈利大幅改善。
但是作為短期邊際產(chǎn)能，頁巖油產(chǎn)能極易受到油價波動的影響。Rystad Energy研究報告顯示，當(dāng)Brent油價升至65美元/桶時，頁巖油和海上油田的勘探開發(fā)活動量都會增長4%左右，而當(dāng)Brent油價攀升至70美元/桶時，頁巖油行業(yè)的勘探開發(fā)量會大幅增長14%左右。
為了避免國際油價大幅下跌對生產(chǎn)經(jīng)營的負面影響，美國頁巖油生產(chǎn)商普遍利用衍生品工具進行風(fēng)險對沖。WTI油價漲至50美元/桶后，頁巖油生產(chǎn)商就陸續(xù)開始對沖操作，高盛統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月底，美國頁巖油生產(chǎn)商的套保比例已增加至42%，平均鎖定油價為59.5美元/桶。對生產(chǎn)商來說，互換交易提供了最大程度的下行保護。然而，互換限制了油價上漲時的收益。因此，生產(chǎn)商們也會利用領(lǐng)口期權(quán)、三項式領(lǐng)口期權(quán)以及看跌期權(quán)進行套期保值。
根據(jù)Bloomberg的調(diào)查數(shù)據(jù)，互換交易仍然是頁巖油商們對沖風(fēng)險的首選，其次是三項式領(lǐng)口期權(quán)，原油看跌期權(quán)的使用占比最低。2019年原油互換交易均價為54.5美元/桶，較2018年增加2.2美元/桶。以頁巖油生產(chǎn)商Noble Energy公司為例，對于2019年的產(chǎn)量，公司做了4.4萬桶/日基于WTI油價的互換，鎖定價格為58.37美元/桶。同時，Noble Energy還利用三項式領(lǐng)口期權(quán)，買入執(zhí)行價在50美元/桶的WTI原油看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行價格在64.07美元/桶的WTI原油看漲期權(quán)與執(zhí)行價格在43美元/桶的WTI原油看跌期權(quán)，數(shù)量為1.1萬桶/日。
此外，Noble Energy還做了基于Brent油價的互換和三項式領(lǐng)口期權(quán)操作，對沖原油產(chǎn)量為0.8萬桶/日。從公司持有的2019年衍生品頭寸來看，相當(dāng)于每天對沖了約9萬桶的產(chǎn)量，對沖比率高達75%。美國眾多頁巖油生產(chǎn)商利用衍生品工具對沖了油價波動風(fēng)險，提前鎖定了2019年的生產(chǎn)利潤，保證了頁巖油生產(chǎn)的平穩(wěn)性。
C 管輸瓶頸有望逐步解除
由于受到技術(shù)條件、環(huán)保、經(jīng)濟效益等因素的限制，目前只有美國和加拿大實現(xiàn)了頁巖油的大規(guī)模商業(yè)化開采。美國頁巖油資源主要分布在七大盆地，分別是Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara、Anadarko、Appalachia和Haynesville。其中，Permian盆地是美國頁巖油第一大產(chǎn)區(qū)，截至2019年3月底，Permian盆地頁巖油產(chǎn)量攀升至405.3萬桶/日，較去年同期增長85.3萬桶/日，占所有頁巖油產(chǎn)量增幅的比例高達61%。Permian盆地位于得克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，曾經(jīng)是北美大型傳統(tǒng)油田，后逐漸衰落，頁巖油氣革命使其重獲新生。Permian盆地頁巖油資源量豐富，技術(shù)可采儲量為350億桶，且儲層條件較好，產(chǎn)油層多、厚、含油飽和度高。從油田生命周期看，Permian盆地仍處于開發(fā)中早期，根據(jù)Wood Mackenzie報告，在50美元/桶油價條件下，Permian盆地仍有6萬余口剩余經(jīng)濟井位，開發(fā)潛力較大。
Permian盆地當(dāng)?shù)責(zé)捇芰τ邢?，煉廠滿負荷開工情況下，日均消耗原油量僅55萬桶，按照目前的產(chǎn)量水平，意味著原油外輸需求高達350萬桶/日。Permian盆地現(xiàn)有名義管輸運能346.5萬桶/日，其中運往墨西哥灣的管道運能合計約284.5萬桶/日水平，運往庫欣的輸油管道有Centurion和Basin兩條，合計運能為62萬桶/日。除管道外，輸油方式還包括火車和卡車，火車運費為6—8美元/桶，現(xiàn)在能夠上線或者擴容的運能僅有30萬桶—40萬桶/日，而卡車運費更是高達12—16美元/桶，顯然通過火車和卡車運油的方式只能小幅緩解管輸壓力。管輸運能不足導(dǎo)致原油區(qū)域性庫存累積，2018年以來WTI—Midland價差經(jīng)常處于10美元/桶以上的高位。
為解決管輸運能不足問題，美國加大了輸油管道的基礎(chǔ)建設(shè)。去年四季度以來，Bridge Tex、 Midland Sealy和Sunrise管道項目相繼提前投產(chǎn)，其中Sunrise管道擴建項目從2019年一季度提前到去年四季度，管輸能力從12萬桶/日增加至22萬桶/日。根據(jù)Genscape統(tǒng)計，未來兩年內(nèi)，Permian盆地至美灣地區(qū)的原油輸送能力會逐步加強。其中，2019年待投產(chǎn)管輸運能約為160萬桶/日，且都是在今年下半年投入運行。2019年三季度EPIC項目將開始商業(yè)化運行，管輸運能總計提升55萬桶/日，Gray Oak項目計劃在四季度投產(chǎn)，預(yù)計會增加38.5萬桶/日的管輸運能。當(dāng)2019年的所有管道項目都投產(chǎn)后，Permian盆地總管輸運能將達到505萬桶/日，這些新增管輸運能不僅能夠吸收該地區(qū)的新增產(chǎn)量，而且還可以消化大量的原油庫存。因此，隨著管道項目的投產(chǎn)運營，Permian盆地頁巖油產(chǎn)量預(yù)計會出現(xiàn)階梯式增長，并帶動美國原油總產(chǎn)量同步增長。
D 庫存井產(chǎn)能或加速釋放
根據(jù)金融服務(wù)公司Cowen&Co的數(shù)據(jù)顯示，美國本土獨立頁巖油生產(chǎn)商2019年的資本開支將削減11%左右，但綜合性國際能源巨頭在美國的資本開支費用會增加16%。整體來看，2019年流入美國頁巖油領(lǐng)域的投資會保持相對平穩(wěn)。目前，美國七大頁巖油主產(chǎn)區(qū)的鉆井活動已經(jīng)趨于穩(wěn)定，近一年來當(dāng)月新鉆井?dāng)?shù)在1300—1500口之間波動。頁巖油生產(chǎn)商普遍會根據(jù)油價變動而調(diào)整鉆井及投產(chǎn)計劃，投產(chǎn)井一部分來自新鉆井的投產(chǎn)，另一部分來自庫存井（DUC，已鉆井但尚未完工的油井）的投產(chǎn)。為衡量頁巖油生產(chǎn)商的投產(chǎn)意愿，可以采用“完井率”這一指標，即當(dāng)月完井井?dāng)?shù)與該月新鉆井?dāng)?shù)之比。如果完井率小于1，意味著新鉆井并沒有全部投產(chǎn)，部分轉(zhuǎn)變?yōu)閹齑婢Ｈ绻昃蚀笥?，則意味著庫存井經(jīng)過射孔、壓裂后開始投入生產(chǎn)。
2017年以來，美國頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井?dāng)?shù)量激增了大約55%。2019年3月，庫存井?dāng)?shù)量達到8500口，較2017年同期大幅增加2863口。造成美國頁巖油產(chǎn)區(qū)完井率低的主要原因是低油價和管輸瓶頸。2017年和2018年WTI油價均創(chuàng)出過42美元/桶左右的低位，油價中樞維持在50—55美元/桶間，生產(chǎn)利潤大幅壓縮倒逼生產(chǎn)商推遲新鉆井的投產(chǎn)。同時，美國頁巖油的崛起帶動“南油北上”的格局逐步變?yōu)椤氨庇湍舷隆?，Bakken、Permian等盆地產(chǎn)出的頁巖油需要通過管道輸送到美灣地區(qū)，進入煉廠加工或是出口。激增的頁巖油產(chǎn)量和管輸運能的不匹配導(dǎo)致主產(chǎn)區(qū)頁巖油現(xiàn)貨價格折價嚴重，進一步打壓了生產(chǎn)商的增產(chǎn)積極性。
隨著WTI油價回到60美元/桶上方以及新的管輸運能的投放，頁巖油生產(chǎn)商們重拾信心。WTI原油遠期曲線轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)后，為了盡可能地將頁巖油按照近月端的高油價賣出，生產(chǎn)商們紛紛加快了油井投產(chǎn)進程。根據(jù)EIA最新鉆井生產(chǎn)力報告（Drilling Productivity Report），3月美國七大頁巖油主產(chǎn)區(qū)的綜合完井率已回升至100%，連續(xù)三個月實現(xiàn)增長，為近一年來最高值。其中，Permian盆地完井率回升至91%，較2019年1月大幅提高了22個百分點。美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)的庫存井?dāng)?shù)量仍在增加，但增速已經(jīng)明顯放緩。雖然2019年以來美國活躍石油鉆機數(shù)呈現(xiàn)緩慢回落勢頭，但考慮到庫存井基數(shù)較為龐大，因此在管輸運能有望大幅提升的預(yù)期下，新的供給高峰仍有可能出現(xiàn)。而且?guī)齑婢耐懂a(chǎn)周期相比新鉆井要短得多，因為只需通過射孔、壓裂等操作就能以較快速度、較低成本釋放出頁巖油產(chǎn)能。假設(shè)活躍石油鉆機數(shù)維持在當(dāng)前水平，完井率由100%提升至120%，即增加庫存井的開發(fā)，同時按照新投產(chǎn)井680桶/日的產(chǎn)量來計算，短期內(nèi)可形成約20萬桶/日的頁巖油供應(yīng)增量。綜合來看，綜合性國際能源巨頭紛紛入局美國頁巖油產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升，頁巖油或迎來新一輪革命浪潮。同時，生產(chǎn)商積極利用原油衍生工具對沖油價風(fēng)險，鎖定生產(chǎn)利潤，隨著2019年下半年大量新增管輸運能的投產(chǎn)運營，庫存井產(chǎn)能有望加速釋放，并帶動美國原油總產(chǎn)量出現(xiàn)階梯式增長。因此，美國頁巖油仍有較大的增長潛力，對國際原油市場的邊際影響也將愈發(fā)明顯。
