美布原油價差偏大，期價中期向好趨勢不改
當(dāng)前國際原油市場中采用的定價體系為“市場定價體系”，而由于各個原油期貨市場交割原油的品質(zhì)不同，往往在各市場間流動中出現(xiàn)折、溢價的情況。如WTI原油標(biāo)準交割品種為API度38.7，含硫量0.3%，而Brent原油的API度為38.1，含硫量為0.39%。在我國，原油交割品種設(shè)計中，為API度32，含硫量1.5%。因此，各市場間的品質(zhì)溢價形成了初始原油價差。
但影響原油價差的原因并非完全是各期貨市場交割原油品質(zhì)差異，還包括各原油期貨市場所覆蓋的原油產(chǎn)區(qū)的供需結(jié)構(gòu)、運輸費用成本以及非金融機構(gòu)持倉狀態(tài)等。
最初的原油價差是Brent-WTI，在長期的分析和總結(jié)過程中，通過對原油價差波動性的研判，可以有效的解讀和預(yù)判原油在一定時間內(nèi)的供需狀態(tài)。其基本邏輯在于，價差升高與供給端偏緊和持倉量下降相互印證，反之亦然。由此，根據(jù)原油的基本商品屬性——供需決定價格——對原油期貨和現(xiàn)貨價格走勢進行分析和預(yù)測。
一、非商業(yè)持倉影響原油跨市場價差。近期來看，WTI原油與布倫特原油的價差發(fā)生了較大的波動，尤其是在5、6月份，價差一度擴大至10美元以上，7月伊始，價差重新回到5美元附近，在價差回歸的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，原油的持倉量也發(fā)生也在增加，尤其是6月中旬到7月初期間非商業(yè)持倉量的增加，印證了“市場金融流動性增加有助于縮小各市場交易價差”的邏輯。而在近期，隨著非商業(yè)持倉的下降，美布原油價差可能會出現(xiàn)擴大的走勢。
圖1：美布原油價差走勢圖
圖2：美原油期貨持倉量變化圖
圖3：布倫特原油期貨持倉量變化圖
二、供給端分析
1、在6月底結(jié)束的OPEC+會議結(jié)束后，關(guān)于原油產(chǎn)能釋放的消息不曾簡短。有消息稱美國與沙特磋商，建議沙特增加產(chǎn)能。而從現(xiàn)實情況來看，沙特的原油可持續(xù)產(chǎn)能的峰值在1200萬桶/日左右，2015年達到了1201萬桶/日（來源BP世界能源統(tǒng)計年鑒2016），現(xiàn)在的產(chǎn)能則接近1100萬桶/日（近期數(shù)據(jù)為1060萬桶、日），其賬面富余產(chǎn)能并不能足以滿足美國對其要求的釋放200萬桶/日的量。
2、而OPEC另一大產(chǎn)油國伊朗，其原油儲量世界排名第四位，原油產(chǎn)量排名第七位，是重要的原油出口國，而2011年底開始，西方國家就開始加強對伊朗的制裁，進而造成了其原油產(chǎn)量的快速下降。2018年，其年原油出口量僅為108.1萬桶/日，原油產(chǎn)量接近380萬桶/日。若美國封殺伊朗原油出口成功的話，將會出現(xiàn)巨大的原油供給缺口，而這個缺口不論是OPEC+討論的60-80萬桶/日的原油增產(chǎn)計劃還是沙特應(yīng)美國要求額外增加原油產(chǎn)量，都不足以短時間內(nèi)彌補這個缺口。3、對于委內(nèi)瑞拉，作為全球儲采比最大的國家，在2015年受到美國經(jīng)濟制裁之后，原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，由248萬桶/日銳減至100萬桶/日以下，雖然我國近期對其提供高達2.5億美元拯救其原油生產(chǎn)，但短時間內(nèi)仍然無法有效恢復(fù)產(chǎn)能。
綜上分析，供給端偏緊將會是本月以及后續(xù)兩個月索要面臨的主要問題。而供給端的偏緊則與美布原油價差擴大相互影響，從而對于原油價格的支撐起到了重要作用。
三、原油庫存分析
7月5日，美國能源信息署（EIA）公布的美國至6月29日當(dāng)周EIA原油庫存意外錄得增加124.5萬桶，預(yù)期為減少353.8萬桶，前值為減少989.1萬桶，終結(jié)了此前連續(xù)三周的下滑趨勢。原油周庫存的意外增加，在一定程度上緩解了供給壓力，然而，美原油產(chǎn)量并沒有發(fā)生較大變化，且國內(nèi)鉆井?dāng)?shù)量出現(xiàn)了小幅上升。從而說明周庫存的變化所帶來的利空效應(yīng)有限，資本在資源采掘業(yè)的介入并未消退。
圖4：美原油產(chǎn)量和石油鉆井?dāng)?shù)量圖
圖5：美周庫存變動圖
四、國內(nèi)Brent-SC價差分析
由于我國原油期貨市場出現(xiàn)較晚，但在百余日的交易時間內(nèi)，上海原油期貨的日成交量已超過迪拜原油期貨合約，成為亞洲市場交易量最大的原油期貨合約，僅次于紐約和倫敦兩大老牌基準市場的交易量，躋身全球交易量前三。7月4日的日交易額達到1600億元，入場資金在快速增大。而由于我國對于原油進口的配額制度，使得目前INE原油市場的投機資本要遠遠大于套保資本，即非商業(yè)持倉量要遠遠大于商業(yè)持倉量——這一點是有別于國際其他成熟市場的。非商業(yè)資本的大幅參與，也會縮減原油跨市場價差。從6月份我國SC主力合約與布倫特主力合約價差中就能窺見一斑。
圖6：Brent與SC主力合約價差變動圖
同時，由于我國原油期貨交易處于起步階段。對于國外市場存在一定的依賴度，與布倫特、WTI、Oman等都具有較高的相關(guān)性，因此其原油價格走勢對于國際原油價格具有跟隨效應(yīng)。
結(jié)論：國際原油跨市場價差回歸，但仍高于美布價差的歷史穩(wěn)定區(qū)間（4.5-5美元），價差偏大，印證原油供給偏緊仍在。但價差曲線回歸也證實這種供給有緩和跡象，國際油價中期震蕩向上趨勢不變，短期則可能迎來適度調(diào)整。國內(nèi)市場非商業(yè)持倉大幅增加，投機資本介入，加大SC波動率，趨勢上對于國際市場尤其是布倫特原油的跟蹤性較強。
作者：張 強
2018年7月9日
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