中國人民銀行本周日（6月24日）決定，從2018年7月5日起，下調(diào)國有大行商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。
分析人士稱，本次定向降準(zhǔn)主要是落實國務(wù)院常務(wù)會要求，重點支持債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)妥推進去杠桿?？陀^上釋放了流動性，緩解了資金壓力，有利于改善市場情緒。
定向降準(zhǔn)來了
6月24日，央行決定通過定向降準(zhǔn)支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，此次定向降準(zhǔn)是落實6月20日國務(wù)院常務(wù)會議的有關(guān)部署。
據(jù)記者了解，該次國務(wù)院常務(wù)會議確定了進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴的多項措施。其中，“運用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具”的表述頗受市場關(guān)注，也被部分人士解讀為，央行將再次通過定向降準(zhǔn)釋放流動性。
“在信用收縮過程中，通常會認(rèn)為受影響較大的是小微企業(yè)，但是小微本身又是就業(yè)的主力軍。這樣的情況下，對此重視是必要的?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委稱。
需要說明，本次定向降準(zhǔn)也讓市場對貨幣政策取向產(chǎn)生擔(dān)心。有分析人士認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性寬松或邊際寬松。央行稱，將繼續(xù)實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。
業(yè)內(nèi)人士表示，根據(jù)目前整個金融市場的流動性和去杠桿的情況，M2增速還在一個較低水平，此次定向降準(zhǔn)釋放7000億規(guī)模的流動性，仍然是穩(wěn)健中性貨幣政策的體現(xiàn)。
此外，他認(rèn)為，進一步降準(zhǔn)有利于釋放長期資金，降低實體經(jīng)濟融資成本。同時，本次定向降準(zhǔn)和此前兩次相比，有了新的創(chuàng)新，更加體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性。
降準(zhǔn)0.5個百分點，釋放約7000億
央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，此次定向降準(zhǔn)主要有兩方面內(nèi)容：
一是自2018年7月5日起，下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元，用于支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”項目，同時撬動相同規(guī)模的社會資金參與。相關(guān)銀行要建立臺賬，逐筆詳細記錄市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”實施情況，按季報送人民銀行等相關(guān)部門。
二是同時下調(diào)郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關(guān)銀行開拓小微企業(yè)市場，發(fā)放小微企業(yè)貸款，進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。
金融機構(gòu)使用降準(zhǔn)資金支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資的情況將納入人民銀行宏觀審慎評估。需要強調(diào)，定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實債”和“僵尸企業(yè)”的項目。
據(jù)悉，定向降準(zhǔn)資金支持的“債轉(zhuǎn)股”項目應(yīng)滿足諸多條件：
一是實施主體在“債轉(zhuǎn)股”項目中應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)真正的股權(quán)性質(zhì)投入，而不是仍然以獲取固定收益為目的的“債轉(zhuǎn)債”，也就是說，不支持“名股實債”的項目。
二是鼓勵相關(guān)銀行和實施主體按照不低于1:1的比例撬動社會資金參與“債轉(zhuǎn)股”項目。
三是“債轉(zhuǎn)股”有關(guān)股份以及相關(guān)債務(wù)減記要嚴(yán)格遵循市場化定價，按照法律法規(guī)，由項目相關(guān)參與方協(xié)商確定。
四是支持各類所有制企業(yè)開展市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”，相關(guān)實施主體應(yīng)真正參與“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的公司治理，促進其公司治理水平的提高，同時推進混合所有制改革。
五是實施“債轉(zhuǎn)股”項目應(yīng)當(dāng)有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，恢復(fù)企業(yè)發(fā)展動能，不支持“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股。
央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，今年以來，市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”簽約金額和資金到位進展比較緩慢，考慮到國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”的主力軍，可通過定向降準(zhǔn)釋放一定數(shù)量成本適當(dāng)?shù)拈L期資金，形成正向激勵，提高其實施“債轉(zhuǎn)股”的能力，加快已簽約“債轉(zhuǎn)股”項目落地。
同時，當(dāng)前我國小微企業(yè)融資難融資貴問題仍較為突出。郵政儲蓄銀行和城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)商行在支持小微企業(yè)方面發(fā)揮著重要作用，對其實施定向降準(zhǔn)，有利于增強小微信貸供給能力，增加銀行小微企業(yè)貸款投放，降低小微企業(yè)融資成本，改善對小微企業(yè)的金融服務(wù)。總的來看，此次定向降準(zhǔn)有利于穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，有利于加大對小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，屬于定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控。
年內(nèi)第三次“降準(zhǔn)”，年內(nèi)仍有降準(zhǔn)空間
據(jù)梳理，此次定向降準(zhǔn)將是年內(nèi)的第三次，前兩次分別在1月和4月。
第一次是1月25日開始實施的普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長期流動性約4500億元。這是2017年9月底央行為落實國務(wù)院部署推出的升級版定向降準(zhǔn)政策。此次定向降準(zhǔn)，將對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┑亩ㄏ蚪禍?zhǔn)政策，拓展和優(yōu)化為統(tǒng)一對普惠金融領(lǐng)域貸款達到一定標(biāo)準(zhǔn)的金融機構(gòu)實施定向降準(zhǔn)的政策。這個調(diào)整可以確保貨幣更加有效的流到普惠金融領(lǐng)域。
第二次是4月17日晚間，央行決定，從4月25日起下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年年內(nèi)仍有1-2次定向降準(zhǔn)的空間和可能。不排除降準(zhǔn)置換MLF的方式，降低整個金融體系獲得資金的成本。
為什么要降準(zhǔn)？
從最新的國務(wù)院會議內(nèi)容來看，緩解小微企業(yè)融資融難融資貴是定向降準(zhǔn)目的所在。
6月20日，中國政府網(wǎng)消息顯示，為進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴，持續(xù)推動實體經(jīng)濟降成本的五項工作當(dāng)中，第四項提到支持銀行開拓小微企業(yè)市場，運用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力。
6月20日國務(wù)院網(wǎng)站公告的內(nèi)容來看，這次定調(diào)定向降準(zhǔn)的同時，還出臺了四項相關(guān)的配套措施，具體包括：
1、增加支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”再貸款、再貼現(xiàn)額度，下調(diào)支小再貸款利率；
2、從今年9月1日至2020年底，將符合條件的小微企業(yè)和個體工商戶貸款利息收入免征增值稅；單戶授信額度上限，由100萬元提高到500萬元；
3、禁止金融機構(gòu)向小微企業(yè)貸款收取承諾費、資金管理費，減少融資附加費用；
4、將單戶授信500萬元及以下的小微企業(yè)貸款納入中期借貸便利合格抵押品范圍。
在降準(zhǔn)與不降準(zhǔn)之間，搖擺不定的預(yù)期為市場增加了不確定性。這次選擇定向降準(zhǔn)無疑為當(dāng)前搖擺的市場預(yù)期指明了方向。選擇降準(zhǔn)，一方面可以釋放表內(nèi)信貸額度，另一方面有助于緩解被貿(mào)易戰(zhàn)擾動的市場緊張情緒。
定向降準(zhǔn)更多是針對去杠桿過程出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性問題。國資委公布的最新數(shù)據(jù)顯示，1-5月央企累計實現(xiàn)營業(yè)收入11萬億元，同比增長9.8%。1-5月累計實現(xiàn)利潤總額6859.4億元，同比增長22.1%，比1-4月效益增速加快2.9個百分點；5月份當(dāng)月實現(xiàn)利潤1551.9億元，月度利潤創(chuàng)歷史同期最好水平。反觀民企，融資渠道不暢，成本走高，信用違約事件頻發(fā)。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次定向降準(zhǔn)本來就是“穩(wěn)健中性”貨幣政策相機抉擇的應(yīng)有之義，“穩(wěn)健中性”的貨幣政策絕對不是“一成不變”的貨幣政策，“穩(wěn)健中性”的內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是跟隨經(jīng)濟形勢的變化，采取相應(yīng)的貨幣政策。在中國目前的經(jīng)濟條件下，“持續(xù)降準(zhǔn)”應(yīng)當(dāng)是光明正大的。
2018年央行貨幣政策“新型降準(zhǔn)”，存在八大重磅情理：
情理一，2018年經(jīng)濟增長下行壓力巨大，“定向降準(zhǔn)”前提成立；
情理二，2018年CPI中樞在2%左右，“定向降準(zhǔn)”是可選項；
情理三，“嚴(yán)監(jiān)管”態(tài)勢明顯，“寬貨幣”不會導(dǎo)致2015-2016年的“金融亂象”；
情理四，定向降準(zhǔn)是存款利率市場化的配套措施，有助于降低銀行負(fù)債成本；
情理五，政府信用緊縮，需要貨幣政策對沖；
情理六，定向降準(zhǔn)成為替代貿(mào)易順差收窄下的貨幣投放渠道；
情理七，“定向降準(zhǔn)+公開市場回籠”可以有效緩解流動性分層；
情理八，用增量利益引導(dǎo)金融服務(wù)小微實體。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2018年在“嚴(yán)監(jiān)管+緊信用+緊財政”的政策組合下，“信用緊縮”問題持續(xù)發(fā)酵，央行貨幣政策需要采取“寬貨幣”進行合理對沖，且在2018年中國貿(mào)易順差逐漸收窄的情況下，“持續(xù)性降準(zhǔn)”是對沖外匯占款流動性的良好選擇。
2018年“新型降準(zhǔn)”絕不是重蹈“刺激放水穩(wěn)增長”的老路，在史無前例的“嚴(yán)監(jiān)管”大背景下，2018年進行“寬貨幣”絕不會導(dǎo)致2015-2016年的“金融亂象”重演；在MPA等約束之下，“加杠桿”絕不可能卷土重來；在房地產(chǎn)長效調(diào)控機制下，同樣絕不可能再次出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，市場需要對此有清醒認(rèn)識，拋棄舊思維。
此次，2018年6月20日國務(wù)院常務(wù)會議，政策層再次將流動性定調(diào)由“合理穩(wěn)定”進一步改變至“合理充?！?，重回2014年四季度-2016年三季度的“合理充裕”，這是一個巨大的政策變化。
歷次定向降準(zhǔn)后股市表現(xiàn)如何？
央行降準(zhǔn)后往往對股市構(gòu)成利好。從2014年以來，定向降準(zhǔn)和全面降準(zhǔn)之后5個交易日、30個交易日以及90個交易日，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在短期（5個交易日、30個交易日）大概率上漲。
數(shù)據(jù)顯示，歷次定向降準(zhǔn)，對A股市場作用不一。
在業(yè)內(nèi)人士看來，盡管國務(wù)院常務(wù)會議表示，定向降準(zhǔn)是為了緩解小微融資難、融資貴的問題，但在當(dāng)前股市較為敏感的時間點宣布這一釋放流動性的消息，無疑對股市來說也是利好。
這種利好作用需要辯證看待，一是定向降準(zhǔn)確實可以提供幾千億的流動性。這對緩解年中“錢緊”局面有相當(dāng)作用。而A股也是經(jīng)常受到6月底“錢緊、錢荒”局面的影響，股市有“五窮六絕七翻身”的股諺。值得一提的是，通常連續(xù)降準(zhǔn)才會對經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，而單就本輪定向降準(zhǔn)效果而言，恐怕對實體經(jīng)濟的影響略大一些。所以，定向降準(zhǔn)對上市公司的業(yè)績構(gòu)成多大利好，還需進一步觀察。另外，定向降準(zhǔn)對銀行股構(gòu)成利好。
另一方面，這種影響主要是情緒方面的，可以緩解市場緊張情緒，不至于出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險，防止股市大起大落。因為定向降準(zhǔn)主要是為了緩解小微融資難、融資貴的問題。幾千億資金大部分不會流向股市，即使一部分流入股市，對于50萬市值的A股來說，也起不到什么大的作用。像工業(yè)富聯(lián)、藥明康德等獨角獸，一只就會吸金幾百甚至幾千億。
從歷史規(guī)律看，A股地產(chǎn)指數(shù)在降準(zhǔn)之后表現(xiàn)不俗。
投資者的機會在哪里？
從券商研報的觀點來看，定向降準(zhǔn)后的市場機會主要還是在債券市場，股票市場的風(fēng)險仍需要警惕。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股票市場2017年因供給側(cè)改革、庫存低位和終端需求韌性超預(yù)期，疊加金融防風(fēng)險，資金普遍跑向藍籌抱團取暖。但今年供需缺口收窄后周期類行業(yè)利潤增速已經(jīng)放緩、實體總需求邊際放緩，再加上信用風(fēng)險的擔(dān)憂貫穿始終，以及貿(mào)易戰(zhàn)高度不確定性，股票質(zhì)押去杠桿的壓力等諸多因素影響下，預(yù)計全年機會有限。
業(yè)內(nèi)研究報告認(rèn)為，下半年經(jīng)濟增長承壓，資本約束和金融監(jiān)管背景下融資增速回落，資金供求改善，而隨著美國的加息和中國經(jīng)濟的減速，中美利率也將分道揚鑣。由于影子銀行監(jiān)管、剛兌逐漸打破和信用違約頻發(fā)，利率債和信用債走勢分化，堅定配置利率債和高等級信用債。近期長端利率受益于避險情緒、基本面回落等因素下行，但短端利率因半年末因素略有上行，期限利差持續(xù)縮窄制約長端下行。而此次降準(zhǔn)有利于帶動短端利率下行，從而打開長端下行空間。在貨幣寬松、基本面下行和違約風(fēng)險上升的背景下，我們認(rèn)為債市的分化仍是未來的主旋律，利率債和高等級信用債仍是配置首選，而對低等級信用債仍需保持謹(jǐn)慎。
業(yè)內(nèi)認(rèn)為，當(dāng)前存準(zhǔn)率仍處于歷史高位，下調(diào)空間仍然較大，貨幣政策沒有必要再執(zhí)著于穩(wěn)健中性的基調(diào)，而應(yīng)當(dāng)果斷作出調(diào)整，以對沖信用收縮所帶來的壓力，避免在防風(fēng)險過程中引爆更大的風(fēng)險。
在上述前提下，平安證券還提出了適度加大寬松信號、中美貨幣政策應(yīng)適度脫鉤、去杠桿需要寬松的貨幣環(huán)境三方面的建議。
第一，適度加大寬松信號，果斷重啟普遍降準(zhǔn)。貨幣政策作為逆周期的宏觀調(diào)控政策，在經(jīng)濟下行階段本就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松，尤其是在經(jīng)濟與監(jiān)管同步向下、金融加速器效應(yīng)被放大的情況下，定向降準(zhǔn)已不足以對沖信用環(huán)境的急劇收縮，以及經(jīng)濟的快速下行，貨幣政策應(yīng)當(dāng)適度加大寬松的信號，盡快從定向降準(zhǔn)過度到普遍連續(xù)降準(zhǔn)，釋放長期穩(wěn)定的流動性，以對沖經(jīng)濟與監(jiān)管兩周期同步向下所帶來的負(fù)面效應(yīng)。
第二，中美貨幣政策應(yīng)適度脫鉤，由于中美處于不同經(jīng)濟周期，中國央行不必再跟隨美聯(lián)儲加息。實際上，央行維持中美利差的主要原因，是防止資本外流，進而維持人民幣匯率大體穩(wěn)定。如果央行在放寬貨幣政策的同時，進一步加強對資本管制，避免出現(xiàn)資本大規(guī)模外流，維持中美利差的必要性將大大下降?？紤]到當(dāng)前的人民幣匯率中間價形成機制，央行完全可以重啟逆周期因子，確保調(diào)控與維穩(wěn)匯率的操作空間。
第三，去杠桿需要寬松的貨幣環(huán)境。從 “債務(wù)/GDP”、“債務(wù)/資產(chǎn)”兩種指標(biāo)來看，減記債務(wù)要建立在GDP或資產(chǎn)不會收縮的前提下，否則杠桿率可能越去越高。當(dāng)前處于下行的金融監(jiān)管周期帶來的緊信用環(huán)境，已有效控制了債務(wù)增長（分子）的速度，那么還需要較為寬松的貨幣政策穩(wěn)住GDP或資產(chǎn)價格（分母），使之不至于過快下行，從而達到有序去杠桿的目的。因此，不必?fù)?dān)心寬松的貨幣政策將進一步推升杠桿水平，在監(jiān)管持續(xù)收緊的背景下，寬松友好的貨幣環(huán)境，反而有助于發(fā)揮資產(chǎn)價格尤其是權(quán)益資產(chǎn)價格在去杠桿過程中的積極作用。
業(yè)內(nèi)人士：此次降準(zhǔn)有別于2017年9月底的定向降準(zhǔn)，所附加的條件并不是量化指標(biāo)，而只是一個定向和傾向性意見表述，所以個人更傾向于認(rèn)定為普降。也就是降準(zhǔn)的資金用途央行并沒有一個嚴(yán)格的指標(biāo)性定量監(jiān)測，降準(zhǔn)前置條件也不是一個數(shù)量指標(biāo)。
業(yè)內(nèi)人士評央行定向降準(zhǔn)稱，本次降準(zhǔn)主要是落實國務(wù)院常務(wù)會要求，定向降準(zhǔn)，重點支持債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)妥推進去杠桿?？陀^上釋放了流動性，緩解了資金壓力，有利于改善市場情緒。
