過去一段時間，利好集中釋放并充分反映在收益率走勢中，因此資管新規(guī)靴子落地后也并未有效形成利空出盡的邏輯，投資者更需關注基本面的一些邊際變化，螺紋鋼近期的V型反轉可能預示著短期經濟比市場預期的更好，債券市場可能會繼續(xù)面臨回調壓力，切記不可對“債券牛市”和“回調就是買入機會”執(zhí)念太深。
昨日黑色系期貨大幅上漲。
昨日黑色系期貨集體高開高走，其中螺紋鋼期貨K線圖更是形成向上跳空的缺口。午盤之后，黑色系期貨進一步拉升，截止收盤，焦炭、螺紋漲幅超過4%，焦煤、熱軋卷板上漲幅度也均超過3%以上。
不僅僅是昨日，其實拉長時間軸來看，相比較于3月份的低點，黑色系商品已經出現(xiàn)了明顯的上漲，螺紋鋼期貨價格已經上漲了17.8%，熱軋卷板、焦煤、焦炭低點以來的漲幅也都超過了10%。
3月下旬以來，債市投資者被壓抑已久的做多情緒得到充分釋放，短短一個月的時間，10年國開收益率大幅下行40-50bp。
在收益率快速下行的過程中，市場將經濟走弱、貿易戰(zhàn)、定向降準以及資金寬松的利好快速反映，但對于近期微觀層面基本面的一些反彈的信號卻選擇性的忽視。
我們認為，利好充分反映之后，債市的安全邊際已經大幅降低，當前市場處于對利好鈍化對利空敏感的階段，螺紋鋼大漲所暗示的基本面的一些邊際變化值得關注。
螺紋鋼走勢的特點顯示本輪上漲確有基本面支撐，并非僅僅是因為降準的刺激。
首先，從基差來看，行情體現(xiàn)出現(xiàn)貨帶動期貨的走勢。3月下半月以來，螺紋鋼期貨基差走勢由負轉正，說明現(xiàn)貨上漲速度快于期貨，而期貨價格受到投資者對于未來經濟預期依然相對悲觀的影響上漲依然偏慢，現(xiàn)貨帶動期貨從某種程度上來說短期鋼鐵的供需狀況比市場預期的更好。
其次，基本面支撐更強的品種漲幅更大。從細分品種來看，螺紋鋼的下游需求主要是基建以及房地產投資，而熱軋卷板則往往用于汽車、船舶、機械、橋梁等，與制造業(yè)投資更為相關。近期的走勢顯示螺紋鋼/熱軋卷板的比例系數(shù)出現(xiàn)了明顯的回升，與3月份以來地產新開工逐步回升以及制造業(yè)投資依然疲弱的宏觀基本面數(shù)據(jù)相吻合，而并不僅僅是降準刺激下的普漲。
（1）節(jié)后需求集中釋放。18年春節(jié)偏晚導致節(jié)后開工普遍后移，3月最后一周復工節(jié)奏明顯加速，一些高頻數(shù)據(jù)顯示節(jié)后復工的節(jié)奏甚至要高于季節(jié)性，一方面是庫存仍在加速消化，4月最后一周鋼材社會庫存環(huán)比下降5.67%至1415.1萬噸，較3月份高點已經累計下行28%，二是從一些高頻數(shù)據(jù)來看，挖掘機銷量3月份大漲也預示著節(jié)后開工在加速復蘇。
（2）地產投資先行指標回暖。3月份地產投資維持高位雖然很大程度上是拿地的投資支出在支撐，但先行指標新開工同比增速已經大幅回升至9.7%，對鋼鐵需求形成支撐。這也意味著地產商在融資收緊的預期下更加依賴銷售回款帶來的內部現(xiàn)金流，因此18年地產上在“高土地庫存+低待售庫存”的組合下更加傾向于加快開發(fā)節(jié)奏，預計未來可能會看見地產投資中建安固定資產投資增速底部回升。
（3）定向降準以及政治局會議重提擴大內需的刺激作用。3月份經濟數(shù)據(jù)并未看到顯著下滑的跡象，因此政治局會議重提擴大內需的提法以及定向降準更像是未雨綢繆的做法，在經濟出現(xiàn)明顯下行壓力之前就出臺政策將經濟穩(wěn)住，這些措施也提振了市場對于未來經濟走勢的信心，對下游需求起到了托底作用。
環(huán)保及供給側改革仍在發(fā)力，制約供給增量。4月20日國家發(fā)改委等六部門聯(lián)合下發(fā)《2018年鋼鐵化解產能過剩工作要點》，在處理“僵尸企業(yè)”、防范地條鋼死灰復燃以及關停五種產能（環(huán)保、能耗、質量、安全、技術任一標準不達標）等方面做了較為嚴格的規(guī)定。
同時近期環(huán)保督查趨嚴，安徽、河北等地受到較大影響，4月中下旬以來，環(huán)保督察組入駐江蘇徐州，徐州鋼廠出現(xiàn)大面積停產，疊加5-6月份又將開啟地條鋼專項大檢查，供給端受限的格局仍將持續(xù)。
因此雖然取暖季限產已經結束，但由于18年的3000萬噸的去產能目標以及環(huán)保趨嚴等多方面因素制約，供給的恢復依然較為緩慢，從某種程度上來說，需求的復蘇是快于供給的。
螺紋的價格影響到債券市場走勢往往通過三條途徑：一是風險偏好，螺紋本身屬于風險資產，當高風險資產上漲時，對于低風險的債券就會產生負面影響；二是通脹預期，螺紋價格本身就是影響PPI的因素之一，價格上漲可能會引發(fā)通脹預期；三是經濟預期，螺紋價格的上漲往往預示著經濟基本面相對較好，進而對債市產生沖擊。
基本面主導的債市行情中，螺紋與利率走勢高度相關。從歷史上來看，螺紋鋼與10年期國債的走勢呈現(xiàn)出高度正相關的特性，兩者僅在13年下半年以及16年三季度出現(xiàn)了階段性的背離。這兩段時間的共同點在于當時主導債市的主要矛盾都不是基本面，13年下半年是由于資金面大幅收緊引發(fā)市場調整，而16年三季度則是由于委外加速入市導致牛市的延續(xù)，因此期間螺紋鋼期貨走勢與10年期國債收益率出現(xiàn)了不同步的現(xiàn)象。
但是其他多數(shù)時間里，市場走勢都是由基本面所主導，這種情況下螺紋鋼期貨與收益率的走勢往往相關性很高。例如09年增長熊、11年通脹熊，10年上半年以及11年四季度增長回落引發(fā)的牛市，即使是17年的大熊市，從某種程度上來說也與基本面好于預期有很大的關系。
資管新規(guī)落地之后，債市焦點短期將重回基本面。伴隨著資管新規(guī)的落地，監(jiān)管最大的變數(shù)也逐步清晰，從預期層面上來看，未來監(jiān)管對債市產生的影響將趨于減小，更多的影響可能會體現(xiàn)在實操層面產生的階段性流動性沖擊帶來的波動。從影響債市走勢的幾個關鍵因素來看，資金面的寬松以及監(jiān)管的預期沖擊已經充分反映在收益率的下行當中，而短期監(jiān)管實操層面的沖擊尚未發(fā)酵，因此未來債市的焦點可能會重新回歸基本面。
從基本面的角度來看，債市風險大于機會。事實上，18年的春節(jié)擾動使得2月份經濟數(shù)據(jù)高于預期而3月份的經濟數(shù)據(jù)低于預期，一正一負的預期差之下使得不少投資者按照2月到3月經濟的下滑斜率來下調了對未來經濟的預期，疊加期間社融數(shù)據(jù)持續(xù)回落、貿易戰(zhàn)發(fā)酵、定向降準、政治局會議重提穩(wěn)增長等事件，投資者更加篤信18年經濟將面臨較大的下行壓力，因此在擔心再次踏空的心態(tài)下大舉做多債市。
不可否認，從客觀上來說18年經濟確實面臨一定的下滑壓力，但這并不代表經濟會持續(xù)回落，而從近期螺紋鋼期貨大漲的走勢來看，4月份的經濟數(shù)據(jù)很可能比市場預期的更好，從而引發(fā)市場過度悲觀的預期的修正。因此，債券市場可能會繼續(xù)面臨回調壓力，切記不可對“債券牛市”和“回調就是買入機會”執(zhí)念太深。
