上世紀(jì)70年代，美國(guó)政府為刺激“滯漲”的經(jīng)濟(jì)，不斷擴(kuò)大赤字規(guī)模，國(guó)債規(guī)模隨之大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易量也明顯增長(zhǎng)。在寬財(cái)政和搖擺不定的貨幣政策的共同作用下，利率波動(dòng)劇烈，投資者面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。利率期貨在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生，成為管理和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。目前，美國(guó)仍是全球最大的國(guó)債期貨市場(chǎng)，德國(guó)次之。在這些海外成熟的市場(chǎng)中，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者作為國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的參與主體，銜接著現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的價(jià)和量，極大地發(fā)揮著國(guó)債期貨的積極作用。在我國(guó)，經(jīng)過(guò)四年多的經(jīng)驗(yàn)積累，國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展也已取得了顯著的進(jìn)步。
規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn) 促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行
截至2018年2月，全市場(chǎng)債券托管余額為75.56萬(wàn)億元，其中，國(guó)債12.9萬(wàn)億元（占17%）、地方政府債14.76萬(wàn)億元（占19.5%）、金融債18.89萬(wàn)億元（占25%）、同業(yè)存單8.24萬(wàn)億元（占10.9%）、公司信用類(lèi)債券17.09萬(wàn)億元（占22.6%）。也就是說(shuō)，利率債余額占全部債券總量的比例高達(dá)77%以上，利率波動(dòng)對(duì)債市產(chǎn)生的直接影響巨大。測(cè)算近年以來(lái)各期限債券的發(fā)行規(guī)模后發(fā)現(xiàn)，1—3年、3—5年、5—7年、7—10年期限的債券發(fā)行量幾乎各占全部發(fā)行量的20%。于是，假設(shè)整個(gè)債券市場(chǎng)是一個(gè)有75.56萬(wàn)億元市值的投資組合，加權(quán)修正久期為5，那么當(dāng)利率上升100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，整個(gè)組合將損失3.78萬(wàn)億元。在上述假設(shè)合理的前提下，在2016年10月下旬到12月下旬僅兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，5年國(guó)債利率快速上行80BP，意味著整個(gè)投資組合損失了3萬(wàn)億元。如果此時(shí)使用國(guó)債期貨，便能夠用較低的保證金成本來(lái)調(diào)整組合久期，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，自本輪熊市利率快速上行以來(lái)，國(guó)債期貨主力合約持倉(cāng)量明顯放大。2016年10月，當(dāng)利率在最低點(diǎn)時(shí)，TF主力合約持倉(cāng)量為2.1萬(wàn)手，T主力合約持倉(cāng)量為近4萬(wàn)手。到2017年10月前后，當(dāng)利率接近本輪最高點(diǎn)時(shí)，TF主力合約持倉(cāng)量已增至近6.8萬(wàn)手，T主力合約持倉(cāng)量已超過(guò)7.5萬(wàn)手。此外，近期現(xiàn)券交割量也較以往有明顯增加，1709合約共交割2760手，1712合約共交割2185手，1803合約共交割2387手?？梢?jiàn)，在利率快速上行的階段，國(guó)債期貨被更多使用，以發(fā)揮其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和套期保值的功能。此外，使用國(guó)債期貨還能避免投資者在極端情況下大規(guī)模拋售現(xiàn)貨，從而促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。
豐富資產(chǎn)配置工具 完善健全金融市場(chǎng)
目前我國(guó)主要的金融投資產(chǎn)品仍然是股票和債券，但巨額的資金占用和交易成本給組合的靈活調(diào)整帶來(lái)了阻礙。期貨的杠桿特性使得機(jī)構(gòu)投資者可以方便地使用國(guó)債期貨、股指期貨以及股票期權(quán)來(lái)調(diào)整頭寸，在豐富了資產(chǎn)配置工具的同時(shí)也能保持核心資產(chǎn)組合不變。
今年的政府報(bào)告強(qiáng)調(diào)：“將加快金融體制改革，深化多層次資本市場(chǎng)改革，推動(dòng)債券、期貨市場(chǎng)發(fā)展。深化利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”放眼海外，健全的金融市場(chǎng)主體幾乎無(wú)一例外地?fù)碛邪l(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)。在我國(guó)，國(guó)債期貨體量有限、股指期貨交易受限、股指期權(quán)品種稀少，當(dāng)前我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展水平與成熟的國(guó)際市場(chǎng)仍然相距甚遠(yuǎn)。事實(shí)上，國(guó)債期貨不僅涉及債券和期貨市場(chǎng)，更能從根本上影響利率，進(jìn)而在利率平價(jià)理論下通過(guò)利率和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系間接地影響匯率。因此，無(wú)論是在深度還是在廣度上，國(guó)債期貨對(duì)完善健全金融市場(chǎng)都起著至關(guān)重要的作用。
雖然國(guó)債期貨發(fā)展取得了較大的進(jìn)步，但當(dāng)前，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的國(guó)內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)還未參與國(guó)債期貨市場(chǎng)。在當(dāng)前的全部政府債券托管量中，記賬式國(guó)債的托管量為12.2萬(wàn)億元，幾乎與14.7萬(wàn)億元的地方政府債各占半壁江山。商業(yè)銀行是國(guó)債的主要承銷(xiāo)商，也是配置主體，涉及的體量巨大。因此，在利率波動(dòng)較大的階段，商業(yè)銀行往往承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行在承銷(xiāo)和配置的階段使用國(guó)債期貨對(duì)沖，提前鎖定成本和收益，便可以將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)偏好更大的投機(jī)者，從而提升國(guó)債發(fā)行的可持續(xù)性，支持積極的財(cái)政政策走向。
