經(jīng)濟(jì)觀察與展望·大宗商品
2017年，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，但復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期復(fù)蘇，新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)中向好，全球貨幣政策分化有所緩解，流動性總體寬松的格局不變。在此背景下，國際大宗商品市場整體升溫，但市場結(jié)構(gòu)有所分化。展望2018年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在分化中日漸改善，新興經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長，全球政策重心從“需求側(cè)”向“供給側(cè)”轉(zhuǎn)換，全球產(chǎn)出缺口有望收窄，大宗商品整體價格將繼續(xù)保持溫和上漲，但不同產(chǎn)品分化依舊。同時，美國減稅政策實(shí)施效果和全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策帶來的不確定性，以及潛在地緣局勢對商品供需的影響等因素，將導(dǎo)致大宗商品價格震蕩。
1.國際大宗商品價格總體震蕩上行
2017年以來，國際大宗商品價格呈先跌后漲的態(tài)勢。上半年，大宗商品整體在延續(xù)了2016年強(qiáng)勢反彈的趨勢并達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后，受國際油價拖累開始階段性震蕩下行。RJ/CRB商品期貨價格指數(shù)于2017年1月下旬達(dá)到195.14的高點(diǎn)后大幅下挫，到2017年6月下旬累計(jì)下跌幅度達(dá)到14.6%。此后，大宗商品價格止跌回升，總體水平比2016年溫和上漲。截至2017年12月上旬，2017年RJ/CRB商品期貨價格指數(shù)均值為184，同比上漲約1.7%。
同時，大宗商品市場價格分化走勢加劇，原油和基本金屬成為下半年大宗商品價格上漲的主導(dǎo)因素。原油價格走勢與大宗商品價格的整體趨勢一致，基本金屬維持震蕩上漲，家畜價格先升后降，油脂則先抑后揚(yáng)，工業(yè)原料溫和上漲，食品價格保持相對穩(wěn)定。截至2017年12月上旬，金屬價格漲幅最大，與2016年同期相比上漲約25.8%；其次為原油，Brent與WTI的期貨結(jié)算價分別比2016年同期上漲21.7%和19.0%；工業(yè)原料次之，漲幅約12.2%；食品價格漲幅最小，且不到1%。本文將重點(diǎn)分析基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)和黃金的價格走勢。
2.大宗商品市場走勢分化加劇
（1）黑色金屬寬幅震蕩，有色金屬震蕩上行。
2017年，主要金屬價格走勢分化依舊，黑色金屬寬幅震蕩，有色金屬震蕩上行。黑色系以鐵礦石為例，目前全球鐵礦石市場呈現(xiàn)供應(yīng)寡頭、需求集中的格局，四大主流礦山（淡水河谷、力拓、必和必拓與FMG）提供全球鐵礦石貿(mào)易量的70%以上。同時，自2004年起中國超越日本成為全球第一大鐵礦石消費(fèi)國，并成為影響鐵礦石價格變動的主導(dǎo)因素。2016年中國房地產(chǎn)投資增長和鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動鐵礦石需求恢復(fù)性增長，價格持續(xù)走高。此輪價格上漲持續(xù)到2017年年初，2017年2月中旬TSI62%鐵礦石價格指數(shù)上升至94.5美元/噸，為年內(nèi)最高點(diǎn)，之后由于主要礦山產(chǎn)能擴(kuò)張過快，供過于求矛盾加劇，企業(yè)由主動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)為被動補(bǔ)庫存，導(dǎo)致鐵礦石價格大跌。截至2017年7月初，TSI62%鐵礦石價格指數(shù)下跌至53.0美元/噸，累計(jì)下降44%。2017年7月份，受中國鋼企高品礦需求偏好提升、剛性增強(qiáng)與供給不匹配的影響，鐵礦石價格出現(xiàn)短暫反彈。之后，隨著四大礦山高品位礦產(chǎn)能的釋放以及廢剛比提升，鐵礦石價格再一次回落。2017年年底之前，中國企業(yè)受采暖季限產(chǎn)措施影響，鐵礦石需求將減弱，供過于求的局面還將延續(xù)，鐵礦石價格將趨于下行。
有色金屬在2017年上半年主要產(chǎn)品都呈現(xiàn)先漲后跌態(tài)勢，在2017年6月14日，美聯(lián)儲宣布2017年年度第二次加息后，又出現(xiàn)一波快速反彈上漲，此后震蕩上行。截至2017年12月上旬，倫敦金屬交易所（LME）銅現(xiàn)貨結(jié)算價報(bào)收6547.5美元/噸，谷峰差達(dá)到1597美元/噸，累計(jì)上漲17.5%；鋁現(xiàn)貨結(jié)算價報(bào)收1991.5美元/噸，年內(nèi)高點(diǎn)為2164美元/噸，累計(jì)上漲17.0%；鋅現(xiàn)貨結(jié)算價報(bào)收3106.5美元/噸，年內(nèi)高點(diǎn)為3370.0美元/噸，累計(jì)上漲21.7%；鉛現(xiàn)貨結(jié)算價報(bào)收2495.0美元/噸，年內(nèi)高點(diǎn)為2585.0美元/噸，累計(jì)上漲24.3%；鎳現(xiàn)貨結(jié)算價報(bào)收10860美元/噸，累計(jì)上漲6.4%。
2017年，銅市由高庫存轉(zhuǎn)為以供給為主導(dǎo)的短缺局面，銅價在階段性下挫后應(yīng)聲上漲。2017年上半年，銅庫存的高企成為銅價下行的主要推動力，LME銅庫存不斷攀升，創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)后逐步回落，上半年全球銅庫存處在近兩年高位，銅價因此跌至5466美元/噸的低點(diǎn)，與年初相比跌幅達(dá)到11.0%。之后，受到智利、秘魯和自由港印度尼西亞銅礦罷工事件的影響，以及智利遭遇暴雨等極端天氣的影響，使得銅供給受阻，加之中國去產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)以及“廢七類”進(jìn)口禁令的出臺，共同開啟了銅市供給短缺的局面，推動銅價反彈。同時，中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，以及市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期反復(fù)，也支撐了銅價的上漲，2017年10月初LME現(xiàn)貨銅價突破7000美元/噸，相比年內(nèi)低點(diǎn)漲幅達(dá)到29.4%。2017年年底之前，需求還將保持低速增長，一些地區(qū)銅礦薪資談判帶來的罷工風(fēng)險(xiǎn)將成為全年銅價波動的主要風(fēng)險(xiǎn)。
供給缺口擴(kuò)大、庫存持續(xù)下降以及消費(fèi)好轉(zhuǎn)等因素是支撐鋁價上漲的主要原因。據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）數(shù)據(jù)顯示，2017年1月至7月期間，全球原鋁市場供應(yīng)短缺138.1萬噸，2016年全年為短缺75.1萬噸，供給缺口呈擴(kuò)大的趨勢；自2016年3月份以來，LME鋁庫存一直處于下降的趨勢，從590萬噸的高位一路下跌，截至2017年9月，LME鋁庫存已下降至270萬噸。2017年年初至5月中旬，鋁價延續(xù)了2016年以來上升趨勢，之后受強(qiáng)勢美元及鋁的供應(yīng)壓力不斷增加影響，LME鋁價格階段性下挫至1890美元/噸。此后，隨著中國供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，庫存和產(chǎn)量的持續(xù)下降，以及美元疲軟導(dǎo)致鋁價止跌回升，并震蕩走強(qiáng)。
（2）全球糧食供應(yīng)寬松，價格低位震蕩。
2017年，全球大宗糧食仍處于供求過剩格局，全球糧食價格相對較低且保持穩(wěn)定。截至2017年12月上旬，小麥價格較2016年底上漲1.3%，玉米和大豆的價格則分別下降2.1%和0.9%。在供給端，雖然局部的不良天氣導(dǎo)致短暫性的糧食減產(chǎn)，但區(qū)域間此消彼長和恢復(fù)性增產(chǎn)，使得糧食供給依然較為充足。分品種來看，全球大豆產(chǎn)量小幅下降，寬松的供應(yīng)格局保持不變，價格低位震蕩。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的2017年12月供需報(bào)告顯示，2017年大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到3.48億噸，同比下降0.81個百分點(diǎn)，但庫存保持連續(xù)增長態(tài)勢，將達(dá)到9832萬噸，同比增長1.76%。全球小麥總體上供需表現(xiàn)都較弱，供給相對強(qiáng)勢，去庫存的壓力使得小麥價格低位震蕩。由美國農(nóng)業(yè)部在2017年12月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年小麥產(chǎn)量將達(dá)到7.55億噸，較2016年同期上升0.21個百分點(diǎn)，在需求相對弱勢的情況下，庫存將達(dá)到2.68億噸的歷史高點(diǎn)。同時，由于美國大平原北部的干熱天氣持續(xù)，春麥主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)推動小麥價格階段性上漲，從2017年年初到7月初階段，漲幅達(dá)到37.8%。此后，隨著冬麥的豐收以及市場對前期消息的消化，小麥價格逐漸回落。
受玉米種植的季節(jié)性影響，玉米價格呈現(xiàn)周期性特點(diǎn)。一般來說，年度價格從上年度11月合約或本年度1月合約的低點(diǎn)開始啟動，之后逐步走高，至本年度7月或9月合約達(dá)到年度最高點(diǎn)，隨后價格在供應(yīng)壓力下逐步回落探底。2017年，玉米價格的走勢與周期性特點(diǎn)基本一致，年內(nèi)高點(diǎn)增長幅度高于往年，這是由于中國和美國播種面積的減少使得全球玉米產(chǎn)量下滑。美國農(nóng)業(yè)部（USDA）最新數(shù)據(jù)顯示，2017年全球玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)為10.4億噸，同比下降3.3%。同時，全球玉米消費(fèi)溫和增長，尤其是中國消費(fèi)的剛性增長，盡管期初庫存龐大，也使得玉米價格大幅上漲，2017年7月上旬CBOT玉米的現(xiàn)貨交易價格達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)402美分/蒲式耳，與年初相比，上漲13.0%。之后，隨著玉米大量上市，階段性的供大于求使得玉米價格再度下跌。
（3）黃金價格震蕩上行。
在經(jīng)歷了2016年的大起大落之后，黃金價格在2017年總體上呈現(xiàn)震蕩上行走勢。截至2017年12月上旬，黃金價格累計(jì)上漲7.3%。一方面，由于美元持續(xù)下跌，2017年1月至11月美元指數(shù)累計(jì)下降9.6%，美元與黃金之間的“蹺蹺板效應(yīng)”推動國際金價大漲；另一方面，地緣局勢變化引發(fā)避險(xiǎn)需求，驅(qū)動金價階段性上漲。
2017年，國際大宗商品市場整體升溫，但市場結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期復(fù)蘇，美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)普遍回暖；新興經(jīng)濟(jì)體仍穩(wěn)中向好，巴西和俄羅斯由此前的衰退轉(zhuǎn)為復(fù)蘇，中國繼續(xù)引領(lǐng)增長；全球貨幣政策分化有所緩解，流動性總體寬松格局不變。然而，復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，主要經(jīng)濟(jì)體通脹仍低于目標(biāo)水平，薪資增速較為疲軟，結(jié)構(gòu)性強(qiáng)勁增長仍未出現(xiàn)，中期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)猶存。從政策層面來看，美國新一輪政治周期中稅改、基建和醫(yī)改等一系列政策實(shí)際效果的不確定性，已成為影響當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融的最大不確定因素。
1.供求矛盾緩解，提振大宗商品市場
2016年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期復(fù)蘇，新興經(jīng)濟(jì)體企穩(wěn)向好，推動大宗商品價格上漲。企業(yè)部門的生產(chǎn)、投資和超預(yù)期的居民消費(fèi)帶動了美國經(jīng)濟(jì)增速回升，2017年二季度GDP環(huán)比折年增長率為3.1%，三季度達(dá)到3.0%，高于預(yù)期2.6%的增長速度，創(chuàng)下2015年初以來季度表現(xiàn)最好的兩個季度。歐元區(qū)復(fù)蘇穩(wěn)健，2017年一二季度歐元區(qū)實(shí)際GDP同比分別增長2.5和2.1%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比均增長0.6%，折年率分別增長2.3和2.1%。同時，新興經(jīng)濟(jì)體仍然是全球需求增長的主要驅(qū)動力，巴西和俄羅斯由此前的衰退轉(zhuǎn)為強(qiáng)勁復(fù)蘇。其中，巴西GDP由2017年一季度同比下降0.4%轉(zhuǎn)為二季度同比上升0.3%，為2014年二季度以來最好經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)；俄羅斯2017年二季度GDP同比增長2.5%，較一季度提高2.0個百分點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)向好，前三季度經(jīng)濟(jì)同比增長6.9%，需求得到有效提振，供過于求的矛盾得到改善，鋼鐵、有色等行業(yè)去產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，從而推動國際大宗商品價格的回升。
2.美元走弱，助推大宗商品價格上漲
2017年，美國以減稅和擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政刺激為核心政策來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，但這一系列財(cái)政刺激政策尚未產(chǎn)生實(shí)際效果，加之通脹持續(xù)低迷，市場懷疑美聯(lián)儲加息力度，導(dǎo)致2017年3月開始美元持續(xù)走弱。美聯(lián)儲在2017年9月公布縮表計(jì)劃，并從10月開始縮減總額高達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表，以逐步收緊貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化。而一向?qū)α炕瘜捤烧叱钟屑みM(jìn)態(tài)度的日本央行，也開始改變無下限寬松政策的立場。此外，亞太區(qū)域新興市場國家貨幣政策也出現(xiàn)調(diào)整，印度央行維持基準(zhǔn)利率不變，將貨幣政策立場從先前的“寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸行浴?，這是該行自2015年6月以來首次改變貨幣政策立場。因此，在實(shí)施多年量化寬松貨幣政策后，本輪政策周期已經(jīng)接近尾聲，但全球貨幣政策分化，使得美元升值壓力大為減輕。美元指數(shù)從2017年3月103.28的高點(diǎn)一路下行到91.33的低點(diǎn)，全年累計(jì)下降11.6%。美元走弱，帶動了有色金屬及貴金屬價格迎來基本面之外的修復(fù)。
3.全球流動性總體寬松，大宗商品金融屬性凸顯
2017年以來，雖然全球貨幣政策分化有所緩解，但流動性總體寬松的格局不變，大宗商品金融特性凸顯，推動大宗商品價格溫和上漲。國際清算銀行（BIS）最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度全球“非美地區(qū)的非銀部門美元計(jì)價債務(wù)存量”增速為6.2%，高于2016年四季度0.6個百分點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲年內(nèi)兩次加息，美國貨幣政策由寬松回歸正常；歐元區(qū)央行每月的債券購買（即量化寬松）規(guī)模不斷縮小，并宣布將從2018年1月份起購債規(guī)模由600億歐元削減至300億歐元，這標(biāo)志著歐元區(qū)寬松貨幣政策即將結(jié)束。歐美貨幣政策邊際收緊，使得全球流動性收緊，2017年二季度全球“非美地區(qū)的非銀部門美元計(jì)價債務(wù)存量”增速下降為5.1%，但總體仍保持寬松，支撐了大宗商品價格上漲。
1.國際大宗商品價格保持溫和增長
2018年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在分化中日漸改善，新興經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長，全球大宗商品整體價格將保持溫和增長，但不同產(chǎn)品分化依舊。根據(jù)IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)顯示，2017年和2018年的全球經(jīng)濟(jì)增長率分別為3.6%和3.7%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速較2017年下降0.2個百分點(diǎn)，美國、日本、歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別為2.3%、0.7%和1.9%；新興經(jīng)濟(jì)體整體增長較2017年則上升0.3個百分點(diǎn)。全球政策重心從“需求側(cè)”向“供給側(cè)”轉(zhuǎn)換，全球產(chǎn)出缺口有望收窄，提振大宗商品價格，但特朗普政策實(shí)施效果和全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的不確定性以及由于潛在地緣局勢動蕩造成的對商品需求和供給的影響將導(dǎo)致大宗商品價格震蕩。根據(jù)世界銀行最新《大宗商品市場前景》報(bào)告預(yù)測，2018年能源和農(nóng)產(chǎn)品價格將分別上漲4%和1.2%；基本金屬和貴金屬價格整體則分別下降0.7%和0.8%。
2.金屬價格將整體降溫
2018年，鐵礦石價格的下跌將抵消其他商品的強(qiáng)勢，金屬價格整體降溫。目前全球鐵礦石需求快速上升的階段已隨著中國需求見頂而結(jié)束，國際鐵礦石供需格局已進(jìn)人了新的發(fā)展階段，短期內(nèi)供應(yīng)過剩的現(xiàn)象難以改變，而長期走勢一方面取決于中國需求的可持續(xù)性，另一方面也取決于是否有新的增長點(diǎn)帶動需求再次上升。另外，本輪銅礦擴(kuò)產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲，未來幾年供給將保持低速增長，銅礦由供過于求逐漸扭轉(zhuǎn)為供給短缺。據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)顯示，2017年1月至5月，全球銅礦山產(chǎn)量為830萬噸，全球銅市場供應(yīng)短缺6.5萬噸，而2016年全年銅市場短缺為6.9萬噸，這反映出銅礦供給缺口正在逐漸被拉大。國際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，2018年全球銅產(chǎn)能增速將回落至2.7%左右的低點(diǎn)，本輪產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束，銅價將小幅上漲。對于鋁，作為全球最大的鋁生產(chǎn)國，隨著去庫存去產(chǎn)能的進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來我國鋁產(chǎn)量增速也將進(jìn)一步放緩，供給缺口將會放大。俄羅斯鋁業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2018年全球鋁市供應(yīng)短缺量將從2017年的130萬噸擴(kuò)大至170萬噸至180萬噸，鋁價存在上行的動力。
根據(jù)世界銀行的預(yù)測，2018年鐵礦石平均價格為57美元/干噸，較2017年大幅下降18.6%；銅平均價格為6118美元/噸，較2017年小幅上漲1.1%；鋁平均價格為1968美元/噸，較2017年小幅上漲0.9%。
3.糧食價格穩(wěn)中有升
2018年，在無極端氣候的條件下，全球糧食市場將保持穩(wěn)定，糧食價格將小幅增長。從供給角度來看，全球主要糧食產(chǎn)區(qū)的氣象條件是影響產(chǎn)量和糧食價格的主要因素之一。從目前所掌握的資料來看，2018年出現(xiàn)極端天氣的概率很小。同時，中國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革成為未來糧食價格走勢最大的不確定性因素，中國農(nóng)業(yè)突出問題是品種結(jié)構(gòu)的不平衡，尤其是某些農(nóng)產(chǎn)品龐大的庫存和過剩，我國農(nóng)業(yè)部因此明確了“去庫存”的總體戰(zhàn)略，這對農(nóng)產(chǎn)品價格是利好因素。因此，2018年全球糧食產(chǎn)量將有所下降，但仍將保持供應(yīng)充足的局面。從需求角度來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日漸改善，糧食有效需求將繼續(xù)得到提振。根據(jù)世界銀行預(yù)測，2018年小麥、玉米、大米和大豆的平均價格將分別比2017年上升2.3%、2.6%、0.8%和2.3%。
4.黃金價格小幅下降
2018年，黃金價格受美國加息預(yù)期影響將出現(xiàn)回落。一方面，市場對美聯(lián)儲貨幣政策收緊前景仍過于樂觀，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將繼續(xù)升息，這將利空黃金。同時，美聯(lián)儲從2017年10月開始的縮表計(jì)劃將會提升美國長端利率，使得美元升值，導(dǎo)致黃金貶值。另一方面，歐美貨幣政策的收緊將使得全球流動性進(jìn)一步收緊，黃金的“抗通脹”屬性減弱，也將利空黃金。據(jù)世界銀行預(yù)測，2018年黃金價格將小幅下降1.0%。
