2600年前，呂底亞的安納托利亞王國鑄造了世界上第一批金幣和銀幣。為此，呂底亞國王Alyattes和他的繼任者Croesus確立了世界上首個(gè)兌換率：金銀兌換比率。如同任何貨幣兌換率一樣，每盎司黃金(562, 0.04, 0.01%)可以購買的白銀(8185, 2.00, 0.02%)數(shù)量是由需求和供給側(cè)因素共同驅(qū)動(dòng)的，而金銀兌換比率也絕非穩(wěn)定不變。遺憾的是，我們沒有可以追溯到古代的金銀兌換比率的時(shí)間序列，但我們擁有自1974年12月31日黃金期貨推出以來的數(shù)據(jù)。自20世紀(jì)70年代中期以來，每盎司黃金可以買到17盎司到123盎司不等的白銀（圖1）。
圖1：每盎司黃金可以購買的白銀數(shù)量波動(dòng)顯著
除了我們?cè)诖嗽懻撨^的貨幣政策影響之外，金銀價(jià)格比率似乎還受到另外四個(gè)因素的支配：1．相對(duì)波動(dòng)率與白銀貝塔2．制造需求與技術(shù)變革3．黃金作為貨幣資產(chǎn)的用途4．供給側(cè)動(dòng)態(tài)
相對(duì)波動(dòng)率與貝塔
借用股市的說法，白銀是黃金的高貝塔版本。首先，白銀和黃金的價(jià)格通常具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。自2004年以來，黃金和白銀每日價(jià)格變動(dòng)的一年滾動(dòng)相關(guān)性系數(shù)一直徘徊于+0.8上下（圖2）。其次，白銀的波動(dòng)性高于黃金。因此，當(dāng)黃金價(jià)格上漲時(shí)，白銀價(jià)格的上漲幅度更大，從而會(huì)拉低金銀價(jià)格比率。相比之下，在黃金熊市期間，金銀價(jià)格比率往往會(huì)上升。
圖2：自2004年以來，金銀價(jià)格相關(guān)性系數(shù)一直徘徊于+0.8上下。
例如，當(dāng)黃金和白銀價(jià)格在2011年9月達(dá)到頂峰時(shí)，一盎司黃金可以購買的白銀不到32盎司（圖3）。而在隨后的熊市期間，這一比率上升至每盎司黃金可兌換124盎司白銀的程度。隨著黃金和白銀在2020年新冠疫情初期開始反彈，這一比率迅速恢復(fù)到64。2024年，這兩種金屬的價(jià)格均有所回升。其中，白銀的表現(xiàn)更勝一籌，年內(nèi)前五個(gè)月漲幅達(dá)23%，相比之下，黃金僅上漲12%。圖3：正相關(guān)性加上更高的波動(dòng)性，使白銀對(duì)于黃金呈現(xiàn)出更高的貝塔
制造需求和技術(shù)變革的影響
令人疑惑的是，盡管黃金和白銀價(jià)格在2024年迄今都有所上漲，并且黃金價(jià)格已突破每盎司近2，500美元的歷史新高，而白銀的價(jià)格漲幅雖然自2020年以來高于黃金，卻依舊比其在1980年和2011年的兩次峰值低出40%（圖4）。其中的原因可能在于技術(shù)的進(jìn)步。
圖4：2024年黃金價(jià)格突破歷史新高，而白銀價(jià)格依舊比1980年和2011年的峰值低40%
在公元前600年左右呂底亞人鑄造第一批金幣和銀幣之前，這兩種金屬曾一直被用于制作珠寶：白銀的使用大約始于公元前2500年，而黃金的使用則始于公元前4500年。不變的是，直到現(xiàn)在，這兩種金屬的主要用途仍是制作珠寶。然而，進(jìn)入本世紀(jì)以來，白銀遭受了兩大技術(shù)發(fā)展趨勢的沖擊：數(shù)字化革命與能源轉(zhuǎn)型。這兩者都對(duì)金銀價(jià)格比率產(chǎn)生了影響。1999年，攝影領(lǐng)域消耗了2.677億金衡盎司的白銀，占當(dāng)年全球白銀總供應(yīng)量的36.6%。到2023，由于數(shù)碼攝影的興起，攝影領(lǐng)域僅消耗2，320萬盎司的白銀，約占當(dāng)年白銀總供應(yīng)量的2.3%。與此同時(shí)，白銀在電子產(chǎn)品和電池中的使用量從9，000萬盎司增加到2.274億盎司，占白銀年度總供應(yīng)量的比例從12.3%增至22.7%，這抵消了傳統(tǒng)攝影領(lǐng)域需求下降的一部分影響，也在一定程度上解釋了為何在近年黃金屢創(chuàng)新高的情況下，白銀卻難以觸及新的價(jià)格頂峰。然而，白銀方面的利好消息是，白銀在能源轉(zhuǎn)型中有了新的用武之地。在過去幾年中，太陽能電池板對(duì)白銀的需求強(qiáng)勁增長，占2023年白銀需求總量的20%，而在1999年，該領(lǐng)域的需求幾乎為零（圖5）。太陽能電池板可能是自2020年以來推動(dòng)白銀價(jià)格相對(duì)于黃金回升的部分原因。圖5：在攝影領(lǐng)域需求縮減的同時(shí)，電池和太陽能電池板領(lǐng)域的需求有所增長
相比之下，黃金制造需求則表現(xiàn)出不受近期技術(shù)發(fā)展影響的特性，并且仍然以珠寶需求為主導(dǎo)，而電子、牙科和其他用途僅占每年黃金開采供應(yīng)量的17%（圖6）。白銀和黃金制造需求的差異凸顯出，黃金被視為這兩者中更為純粹的貴金屬。
圖6：黃金制造需求變化不大
黃金與全球貨幣政策
事實(shí)上，全球各地的央行都將黃金視為一種貨幣，卻在很大程度上忽略了白銀（圖7）。這些央行共持有36，700公噸黃金，相當(dāng)于12億金衡盎司或13年的開采總量。此外，自全球金融危機(jī)以來，各地央行每年都是黃金的凈買家。
圖7：自全球金融危機(jī)以來，各地央行一直是黃金的凈買家
2009年以來央行購買黃金的情況與其在1982年至2007年期間成為凈賣家的趨勢形成了鮮明對(duì)比。央行積累黃金的舉動(dòng)表明，其希望擁有硬資產(chǎn)來補(bǔ)充美元、歐元、日元和其他法定貨幣的外匯儲(chǔ)備，并且這一觀點(diǎn)似乎因2009年以來的間歇性量化寬松政策以及金融制裁措施的使用增多而得到進(jìn)一步強(qiáng)化。央行的購買會(huì)直接影響黃金價(jià)格，而對(duì)白銀價(jià)格的提振效應(yīng)則是通過黃金市場間接產(chǎn)生。
影響價(jià)格比率的供給側(cè)因素
央行購買黃金的舉動(dòng)會(huì)減少公眾可獲得的黃金數(shù)量。在過去的十年中，央行的買入量相當(dāng)于每年從黃金市場中抽走了新開采供應(yīng)量的8%到20%（圖8），這或許也能解釋為何2011年至2020年期間金銀價(jià)格比率會(huì)顯著上升，以及為何時(shí)至今日，該比率仍維持在2011年水平的兩倍左右。
圖8：扣除央行買入部分后，黃金供應(yīng)量自2003年以來一直處于停滯狀態(tài)
扣除官方買入部分后，黃金總供應(yīng)量自2003年以來一直處于停滯狀態(tài)。與此同時(shí)，白銀開采供應(yīng)量在2016年達(dá)到峰值，黃金開采供應(yīng)量則在第二年達(dá)到峰值（圖9）。新增供應(yīng)量進(jìn)入市場的速度慢于以往，這一事實(shí)可能對(duì)黃金和白銀都是利好信號(hào)。
圖9：黃金和白銀價(jià)格對(duì)各自開采供應(yīng)量的變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。
我們的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析表明，黃金和白銀的價(jià)格與彼此的開采供應(yīng)量變化呈負(fù)相關(guān)性。平均來看，從1974年到2023年，黃金開采供應(yīng)量每減少1%，會(huì)推動(dòng)黃金價(jià)格上漲1.9%，白銀價(jià)格則上漲3.0%。白銀開采供應(yīng)量每減少1%，金屬價(jià)格就會(huì)上漲1.3%-1.6%（圖9）。再生供應(yīng)似乎是對(duì)價(jià)格的一種反應(yīng)，而不是推動(dòng)因素。價(jià)格上漲會(huì)激發(fā)更高的回收量，但回收的金屬似乎并不會(huì)壓低價(jià)格，因?yàn)檫@不會(huì)給市場帶來任何新增金屬。
圖10：再生供應(yīng)是對(duì)價(jià)格的一種反應(yīng)，而不是推動(dòng)因素
珠寶黃金與白銀市場的連接點(diǎn)。因?yàn)辄S金的價(jià)格是白銀的70倍，當(dāng)黃金價(jià)格上漲時(shí)，黃金珠寶需求就會(huì)下降；而白銀珠寶需求相對(duì)不受價(jià)格影響，因?yàn)槠涑杀具h(yuǎn)低于黃金。黃金與白銀可以看作是一個(gè)雙星體系，兩顆星體圍繞著一個(gè)共同的重心或質(zhì)心運(yùn)行。在這兩者中，黃金的規(guī)模更為龐大、穩(wěn)定性更高且影響力更為顯著，但絕非不受白銀牽引力的影響。
