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寬松預(yù)期升溫 債市仍有支撐發(fā)布時間：2023-12-26 來源：博易大師
上周A股市場指數(shù)延續(xù)振蕩下行格局。當(dāng)前臨近跨年時間窗口，短期行情不確定性較大，節(jié)前建議投資者謹(jǐn)慎操作。中長期看，在增量穩(wěn)增長政策落地背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面將為A股市場估值修復(fù)提供決定性驅(qū)動。
12月以來，強(qiáng)政策預(yù)期未能兌現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)、央行MLF超量續(xù)作對沖國債發(fā)行、銀行體系資金面延續(xù)寬松格局等共同支撐債市持續(xù)走強(qiáng)。此外，存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)使得市場對于降息的預(yù)期再度升溫，助推期債市場創(chuàng)新高。
權(quán)益市場風(fēng)險偏好偏低，避險情緒支撐債市走強(qiáng)。今年第四季度，盡管海內(nèi)外政策層面對權(quán)益市場較“友好”，包括海外貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，人民幣貶值壓力緩解，國內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷出臺，“政策底”出現(xiàn)等，但國內(nèi)權(quán)益市場并未明顯好轉(zhuǎn)。主因在于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)需不足的矛盾，且政策層面強(qiáng)刺激的意愿不強(qiáng)，已有政策對于居民部門的直接幫扶力度相對較低。對于地方政府和企業(yè)的救助雖然能夠幫助他們維持自身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，但這些地方政府和企業(yè)用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的資金很難傳導(dǎo)到居民部門，使其收入出現(xiàn)改善，并未真正有效地解決需求不足的問題。因此國內(nèi)權(quán)益市場情緒并未出現(xiàn)明顯改善，而避險情緒支撐債市走強(qiáng)。
存款利率意外下調(diào)，降息預(yù)期再度升溫。2023年12月22日，工、農(nóng)、中、建、交五大行和招行宣布下調(diào)定期存款掛牌利率和大額存單最優(yōu)利率。定期存款方面，1年及以下、2年、3年、5年期分別下調(diào)10、20、25、25個基點(diǎn)；大額存單方面，1年期及以下最高利率均下調(diào)10個基點(diǎn)，2年期和3年期分別下調(diào)25、30個基點(diǎn)，調(diào)降幅度相對較大。2022年至今，存款掛牌利率已經(jīng)歷多次調(diào)降，此輪存款利率下調(diào)是存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立后，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營情況和市場形勢作出的第四輪主動調(diào)整。
本輪存款利率調(diào)整的范圍和幅度更大，有利于強(qiáng)化利率政策協(xié)同、降低銀行息差影響，為銀行進(jìn)一步讓利實(shí)體、下調(diào)貸款利率拓展空間，緩解存款定期化、長期化趨勢，進(jìn)而促進(jìn)儲蓄向投資和消費(fèi)轉(zhuǎn)化，以及避免資金空轉(zhuǎn)套利、提升資金運(yùn)行效率等，同時對理財市場和債券市場均有一定程度的利多支撐。
國債期貨市場提前定價降息預(yù)期，后續(xù)降準(zhǔn)或同步落地。國債期貨基差和曲線結(jié)構(gòu)其實(shí)已反映了比較明顯的牛陡或降息預(yù)期。據(jù)折算，兩年期國債期貨主力2403合約升水約10個基點(diǎn)，即短端國債期貨隱含收益率低于現(xiàn)券收益率10個基點(diǎn)左右，也就是國債期貨市場已經(jīng)在定價明年3月之前央行的降息了。對應(yīng)十年期期債主力合約僅升水2個基點(diǎn)，30年期則不足1個基點(diǎn)，說明長端預(yù)期并不強(qiáng)，定價的曲線結(jié)構(gòu)是呈陡峭化的。因此存款利率的再次下調(diào)，可能會讓商品市場在淡季延續(xù)降息預(yù)期邏輯。對于債市的支撐將持續(xù)，同時降準(zhǔn)也可能同步落地。當(dāng)前MLF余額已達(dá)70750億元，不斷刷新歷史新高。歷史規(guī)律顯示，當(dāng)MLF余額超過5萬億元時，為了優(yōu)化銀行體系資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性，降低央行滾動操作壓力，降準(zhǔn)概率會相應(yīng)增大。
海外寬松預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化。12月議息會議后美聯(lián)儲主席鮑威爾關(guān)于降息已經(jīng)進(jìn)入討論的言論，令市場對其2024年快速降息充滿了期待，盡管議息會議后以紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯為首的決策高管被迫出場喊話，警告降息未必很快來臨，不斷釋放鷹派信號，但最新數(shù)據(jù)顯示美國通脹進(jìn)一步受控，收入繼續(xù)增加，消費(fèi)信心得以強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期再度強(qiáng)化之下，美股延續(xù)偏強(qiáng)走勢，美債收益率曲線整體下移。美國最新公布的11月份核心PCE通脹環(huán)比上漲0.1%，10月數(shù)據(jù)也向下修正為0.1%，均低于市場預(yù)期。如果對核心PCE數(shù)字進(jìn)行年化處理，這個美聯(lián)儲最重視的物價指標(biāo)已回落至1.9%（低于2%的政策目標(biāo)）。因此市場認(rèn)為這是美國通脹回歸正常的里程碑，美聯(lián)儲也會因此準(zhǔn)備開啟降息之旅。
當(dāng)前美聯(lián)儲和市場之間的分歧主要在軟著陸之后利率是否會迅速下降。市場認(rèn)為政策目標(biāo)達(dá)成后，利率會迅速下降以緩解緊繃的金融環(huán)境，來制止經(jīng)濟(jì)步入衰退，而美聯(lián)儲則相信經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入衰退的風(fēng)險不大。筆者認(rèn)為美聯(lián)儲2024年肯定會進(jìn)入降息周期，但轉(zhuǎn)向不會太明顯或太快，因為利率下行過快容易造成通脹的二次反彈。此外，由于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，明年軟著陸的概率依然較大，特別是上半年，考慮到美國房價短期再度反彈、勞動力供給的剛性約束、美國庫存周期的切換（制造業(yè)庫存周期的主動補(bǔ)庫存周期可能開啟），可能會導(dǎo)致明年通脹中樞難以穩(wěn)定在2%目標(biāo)區(qū)間，屆時降息時點(diǎn)和幅度也將受限。因此筆者認(rèn)為，未來美聯(lián)儲降息時點(diǎn)、降息幅度依舊具有較大不確定性，當(dāng)前的市場預(yù)期過于樂觀，后續(xù)仍需警惕預(yù)期修正帶來的市場波動。另外，投資者也要關(guān)注“紅海事件”是否會持續(xù)發(fā)酵，如果商品市場持續(xù)走強(qiáng)，可能引發(fā)美國通脹預(yù)期的抬升，進(jìn)而影響美聯(lián)儲的最新決策。
綜上，短期看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢，年末寬松預(yù)期繼續(xù)升溫，以及降準(zhǔn)仍有可能落地等支撐下，后續(xù)債市將延續(xù)偏強(qiáng)走勢。
12月以來，強(qiáng)政策預(yù)期未能兌現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)、央行MLF超量續(xù)作對沖國債發(fā)行、銀行體系資金面延續(xù)寬松格局等共同支撐債市持續(xù)走強(qiáng)。此外，存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)使得市場對于降息的預(yù)期再度升溫，助推期債市場創(chuàng)新高。
權(quán)益市場風(fēng)險偏好偏低，避險情緒支撐債市走強(qiáng)。今年第四季度，盡管海內(nèi)外政策層面對權(quán)益市場較“友好”，包括海外貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，人民幣貶值壓力緩解，國內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷出臺，“政策底”出現(xiàn)等，但國內(nèi)權(quán)益市場并未明顯好轉(zhuǎn)。主因在于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)需不足的矛盾，且政策層面強(qiáng)刺激的意愿不強(qiáng)，已有政策對于居民部門的直接幫扶力度相對較低。對于地方政府和企業(yè)的救助雖然能夠幫助他們維持自身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，但這些地方政府和企業(yè)用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的資金很難傳導(dǎo)到居民部門，使其收入出現(xiàn)改善，并未真正有效地解決需求不足的問題。因此國內(nèi)權(quán)益市場情緒并未出現(xiàn)明顯改善，而避險情緒支撐債市走強(qiáng)。
存款利率意外下調(diào)，降息預(yù)期再度升溫。2023年12月22日，工、農(nóng)、中、建、交五大行和招行宣布下調(diào)定期存款掛牌利率和大額存單最優(yōu)利率。定期存款方面，1年及以下、2年、3年、5年期分別下調(diào)10、20、25、25個基點(diǎn)；大額存單方面，1年期及以下最高利率均下調(diào)10個基點(diǎn)，2年期和3年期分別下調(diào)25、30個基點(diǎn)，調(diào)降幅度相對較大。2022年至今，存款掛牌利率已經(jīng)歷多次調(diào)降，此輪存款利率下調(diào)是存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立后，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營情況和市場形勢作出的第四輪主動調(diào)整。
本輪存款利率調(diào)整的范圍和幅度更大，有利于強(qiáng)化利率政策協(xié)同、降低銀行息差影響，為銀行進(jìn)一步讓利實(shí)體、下調(diào)貸款利率拓展空間，緩解存款定期化、長期化趨勢，進(jìn)而促進(jìn)儲蓄向投資和消費(fèi)轉(zhuǎn)化，以及避免資金空轉(zhuǎn)套利、提升資金運(yùn)行效率等，同時對理財市場和債券市場均有一定程度的利多支撐。
國債期貨市場提前定價降息預(yù)期，后續(xù)降準(zhǔn)或同步落地。國債期貨基差和曲線結(jié)構(gòu)其實(shí)已反映了比較明顯的牛陡或降息預(yù)期。據(jù)折算，兩年期國債期貨主力2403合約升水約10個基點(diǎn)，即短端國債期貨隱含收益率低于現(xiàn)券收益率10個基點(diǎn)左右，也就是國債期貨市場已經(jīng)在定價明年3月之前央行的降息了。對應(yīng)十年期期債主力合約僅升水2個基點(diǎn)，30年期則不足1個基點(diǎn)，說明長端預(yù)期并不強(qiáng)，定價的曲線結(jié)構(gòu)是呈陡峭化的。因此存款利率的再次下調(diào)，可能會讓商品市場在淡季延續(xù)降息預(yù)期邏輯。對于債市的支撐將持續(xù)，同時降準(zhǔn)也可能同步落地。當(dāng)前MLF余額已達(dá)70750億元，不斷刷新歷史新高。歷史規(guī)律顯示，當(dāng)MLF余額超過5萬億元時，為了優(yōu)化銀行體系資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性，降低央行滾動操作壓力，降準(zhǔn)概率會相應(yīng)增大。
海外寬松預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化。12月議息會議后美聯(lián)儲主席鮑威爾關(guān)于降息已經(jīng)進(jìn)入討論的言論，令市場對其2024年快速降息充滿了期待，盡管議息會議后以紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯為首的決策高管被迫出場喊話，警告降息未必很快來臨，不斷釋放鷹派信號，但最新數(shù)據(jù)顯示美國通脹進(jìn)一步受控，收入繼續(xù)增加，消費(fèi)信心得以強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期再度強(qiáng)化之下，美股延續(xù)偏強(qiáng)走勢，美債收益率曲線整體下移。美國最新公布的11月份核心PCE通脹環(huán)比上漲0.1%，10月數(shù)據(jù)也向下修正為0.1%，均低于市場預(yù)期。如果對核心PCE數(shù)字進(jìn)行年化處理，這個美聯(lián)儲最重視的物價指標(biāo)已回落至1.9%（低于2%的政策目標(biāo)）。因此市場認(rèn)為這是美國通脹回歸正常的里程碑，美聯(lián)儲也會因此準(zhǔn)備開啟降息之旅。
當(dāng)前美聯(lián)儲和市場之間的分歧主要在軟著陸之后利率是否會迅速下降。市場認(rèn)為政策目標(biāo)達(dá)成后，利率會迅速下降以緩解緊繃的金融環(huán)境，來制止經(jīng)濟(jì)步入衰退，而美聯(lián)儲則相信經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入衰退的風(fēng)險不大。筆者認(rèn)為美聯(lián)儲2024年肯定會進(jìn)入降息周期，但轉(zhuǎn)向不會太明顯或太快，因為利率下行過快容易造成通脹的二次反彈。此外，由于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，明年軟著陸的概率依然較大，特別是上半年，考慮到美國房價短期再度反彈、勞動力供給的剛性約束、美國庫存周期的切換（制造業(yè)庫存周期的主動補(bǔ)庫存周期可能開啟），可能會導(dǎo)致明年通脹中樞難以穩(wěn)定在2%目標(biāo)區(qū)間，屆時降息時點(diǎn)和幅度也將受限。因此筆者認(rèn)為，未來美聯(lián)儲降息時點(diǎn)、降息幅度依舊具有較大不確定性，當(dāng)前的市場預(yù)期過于樂觀，后續(xù)仍需警惕預(yù)期修正帶來的市場波動。另外，投資者也要關(guān)注“紅海事件”是否會持續(xù)發(fā)酵，如果商品市場持續(xù)走強(qiáng)，可能引發(fā)美國通脹預(yù)期的抬升，進(jìn)而影響美聯(lián)儲的最新決策。
綜上，短期看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢，年末寬松預(yù)期繼續(xù)升溫，以及降準(zhǔn)仍有可能落地等支撐下，后續(xù)債市將延續(xù)偏強(qiáng)走勢。
