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逆周期調(diào)節(jié)是主線發(fā)布時間：2023-12-22 來源：博易大師
12月22日消息；臨近年末，債市在多重利好之下再度走牛，10年期國債收益率從2.69%逐步下行，最低達到2.61%；1年期國債收益率則從2.40%回落至2.25%，曲線小幅走陡。國債期貨也在多頭情緒的主導之下增倉上行，10年期國債期貨主力合約重新站上102.5元的位置。
具體來看，近期債市的利好因素呈現(xiàn)出接力的局面。12月9日國家統(tǒng)計局公布通脹數(shù)據(jù)，CPI和PPI同比繼續(xù)下探，國債期貨跳空上漲。繼中央政治局會議之后，12月11—12日召開的中央經(jīng)濟工作會議將“穩(wěn)”字放在了更重要的位置，暫時打消了市場對于政策超預期的擔憂。資金方面，12月15日MLF大幅超量續(xù)作1.45萬億元，1周內(nèi)與OMO合計凈投放近8000億元，跨年資金穩(wěn)定得到保證，資金面終于迎來邊際轉(zhuǎn)松，1年期國債收益率明顯下行。
此外，近期權益市場持續(xù)走弱，股債“蹺蹺板”也對債市起到一定支撐。對比往年來看，今年12月債市走強存在一定的提前，在利多情緒升溫的環(huán)境下機構(gòu)“搶跑”更為積極，但也為后續(xù)帶來一定的止盈壓力。
近幾個月的存單走勢也引發(fā)了市場關注，同業(yè)存單發(fā)行利率不斷攀升，二級市場的存單到期收益率出現(xiàn)明顯倒掛。截至12月20日，1M、3M和6M期NCD利率分別為2.71%、2.68%和2.64%，不僅超過了1年期NCD利率（2.61%），甚至超過了10年期國債到期收益率（2.62%）。本輪存單利率的走高是多方面因素共同作用的結(jié)果：第一，8月中下旬以來政府債券大量發(fā)行持續(xù)從銀行間市場“抽水”，而央行的公開市場操作力度偏謹慎，導致資金面持續(xù)偏緊；第二，較大的存單到期規(guī)模進一步加劇了銀行的資金壓力。監(jiān)管層面，《商業(yè)銀行資本管理辦法》一方面上調(diào)了3M以上期限的NCD的風險權重，另一方面要求對銀行投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行資本計量時穿透至底層資產(chǎn)，而穿透后的資產(chǎn)則多為同業(yè)存單。在資管新規(guī)的影響下，貨幣基金對于存單的配置意愿明顯減弱，大規(guī)模的減持推高了存單到期收益率，而銀行在增發(fā)存單時也傾向于選擇較低的期限。
上周隨著央行加大凈投放力度，資金面邊際改善，存單利率也有所下行，但下行幅度不及短端國債收益率，長短倒掛的格局未有改變。展望后市，筆者認為存單利率高企的局面在短期或難有明顯改變。究其原因，盡管在央行呵護下跨年資金面基本平穩(wěn)，但明年初信貸需求和政府債券供給仍將帶來較大的資金壓力。中長期來看，央行的表態(tài)和操作反映出其對于資金空轉(zhuǎn)的審慎態(tài)度，流動性或?qū)⒀永m(xù)“合理充裕”而非“大水漫灌”的格局。存單利率要打開下行通道，一方面需要資本新規(guī)的影響逐步減弱，另一方面需要進一步的貨幣政策支持。
在整體需求偏弱的宏觀環(huán)境下，逆周期的政策調(diào)節(jié)是增長斜率的重要支撐，也是債市交易的主線之一，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)至2024年。筆者認為2024年的財政支出將呈現(xiàn)出兩個特點：一是總量上財政逆周期調(diào)節(jié)力度進一步提高，二是結(jié)構(gòu)上中央和地方對沖。
總量方面，中央經(jīng)濟工作會議指出“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，財政政策料將更為積極地發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用。中央財政在2023年四季度增發(fā)1萬億元國債，財政赤字率突破3%的界限，至3.8%。增發(fā)國債主要投向災后重建、水域治理和高質(zhì)量農(nóng)田建設等領域，預計將于2024年形成實物工作量。目前來看我國的財政赤字率較發(fā)達國家仍有一定差距，中央財政仍有可能再度增發(fā)1萬億元國債，以助力經(jīng)濟進一步回升。若增發(fā)國債全部列為中央財政赤字，則2024年的財政赤字率預計將不會低于3.6%；若采用與2020年抗疫特別國債相同的方式，即不計入財政赤字，則2024年的赤字率或仍有可能設在3%。
結(jié)構(gòu)方面，地方政府一攬子化債方案正處于推進階段，地方政府化債更側(cè)重“節(jié)流”而非“開源”。同時，由于投資收益率的整體下行，滿足收益條件的項目較為有限。因此，對于債務壓力較大的地區(qū)而言，其財政支出料將有所壓減，以避免一邊化債一邊新增的情況?；谏鲜鲈?，我們判斷2023年的新增專項債限額或較今年3.8萬億元有所下調(diào)，且在配置上更多向經(jīng)濟大省傾斜。為了對沖地方政府整體縮量，中央財政料將進一步發(fā)力，通過增發(fā)國債等方式代替地方提高杠桿率。
綜合來看，筆者認為2024年債市整體仍將以偏強走勢為主。在經(jīng)濟復蘇和地方政府化債的大背景下，當前實際利率偏高，貨幣政策料將與財政政策配合，通過下調(diào)存款利率和政策利率引導融資成本下降，國債收益率中樞也將跟隨下移。由于短端可能仍將受到資金面壓制，在布局時可適當多配長端品種。節(jié)奏上需要注意年初政策發(fā)力和資金需求擴大的影響，可在債市回調(diào)后擇時參與
具體來看，近期債市的利好因素呈現(xiàn)出接力的局面。12月9日國家統(tǒng)計局公布通脹數(shù)據(jù)，CPI和PPI同比繼續(xù)下探，國債期貨跳空上漲。繼中央政治局會議之后，12月11—12日召開的中央經(jīng)濟工作會議將“穩(wěn)”字放在了更重要的位置，暫時打消了市場對于政策超預期的擔憂。資金方面，12月15日MLF大幅超量續(xù)作1.45萬億元，1周內(nèi)與OMO合計凈投放近8000億元，跨年資金穩(wěn)定得到保證，資金面終于迎來邊際轉(zhuǎn)松，1年期國債收益率明顯下行。
此外，近期權益市場持續(xù)走弱，股債“蹺蹺板”也對債市起到一定支撐。對比往年來看，今年12月債市走強存在一定的提前，在利多情緒升溫的環(huán)境下機構(gòu)“搶跑”更為積極，但也為后續(xù)帶來一定的止盈壓力。
近幾個月的存單走勢也引發(fā)了市場關注，同業(yè)存單發(fā)行利率不斷攀升，二級市場的存單到期收益率出現(xiàn)明顯倒掛。截至12月20日，1M、3M和6M期NCD利率分別為2.71%、2.68%和2.64%，不僅超過了1年期NCD利率（2.61%），甚至超過了10年期國債到期收益率（2.62%）。本輪存單利率的走高是多方面因素共同作用的結(jié)果：第一，8月中下旬以來政府債券大量發(fā)行持續(xù)從銀行間市場“抽水”，而央行的公開市場操作力度偏謹慎，導致資金面持續(xù)偏緊；第二，較大的存單到期規(guī)模進一步加劇了銀行的資金壓力。監(jiān)管層面，《商業(yè)銀行資本管理辦法》一方面上調(diào)了3M以上期限的NCD的風險權重，另一方面要求對銀行投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行資本計量時穿透至底層資產(chǎn)，而穿透后的資產(chǎn)則多為同業(yè)存單。在資管新規(guī)的影響下，貨幣基金對于存單的配置意愿明顯減弱，大規(guī)模的減持推高了存單到期收益率，而銀行在增發(fā)存單時也傾向于選擇較低的期限。
上周隨著央行加大凈投放力度，資金面邊際改善，存單利率也有所下行，但下行幅度不及短端國債收益率，長短倒掛的格局未有改變。展望后市，筆者認為存單利率高企的局面在短期或難有明顯改變。究其原因，盡管在央行呵護下跨年資金面基本平穩(wěn)，但明年初信貸需求和政府債券供給仍將帶來較大的資金壓力。中長期來看，央行的表態(tài)和操作反映出其對于資金空轉(zhuǎn)的審慎態(tài)度，流動性或?qū)⒀永m(xù)“合理充裕”而非“大水漫灌”的格局。存單利率要打開下行通道，一方面需要資本新規(guī)的影響逐步減弱，另一方面需要進一步的貨幣政策支持。
在整體需求偏弱的宏觀環(huán)境下，逆周期的政策調(diào)節(jié)是增長斜率的重要支撐，也是債市交易的主線之一，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)至2024年。筆者認為2024年的財政支出將呈現(xiàn)出兩個特點：一是總量上財政逆周期調(diào)節(jié)力度進一步提高，二是結(jié)構(gòu)上中央和地方對沖。
總量方面，中央經(jīng)濟工作會議指出“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，財政政策料將更為積極地發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用。中央財政在2023年四季度增發(fā)1萬億元國債，財政赤字率突破3%的界限，至3.8%。增發(fā)國債主要投向災后重建、水域治理和高質(zhì)量農(nóng)田建設等領域，預計將于2024年形成實物工作量。目前來看我國的財政赤字率較發(fā)達國家仍有一定差距，中央財政仍有可能再度增發(fā)1萬億元國債，以助力經(jīng)濟進一步回升。若增發(fā)國債全部列為中央財政赤字，則2024年的財政赤字率預計將不會低于3.6%；若采用與2020年抗疫特別國債相同的方式，即不計入財政赤字，則2024年的赤字率或仍有可能設在3%。
結(jié)構(gòu)方面，地方政府一攬子化債方案正處于推進階段，地方政府化債更側(cè)重“節(jié)流”而非“開源”。同時，由于投資收益率的整體下行，滿足收益條件的項目較為有限。因此，對于債務壓力較大的地區(qū)而言，其財政支出料將有所壓減，以避免一邊化債一邊新增的情況?；谏鲜鲈?，我們判斷2023年的新增專項債限額或較今年3.8萬億元有所下調(diào)，且在配置上更多向經(jīng)濟大省傾斜。為了對沖地方政府整體縮量，中央財政料將進一步發(fā)力，通過增發(fā)國債等方式代替地方提高杠桿率。
綜合來看，筆者認為2024年債市整體仍將以偏強走勢為主。在經(jīng)濟復蘇和地方政府化債的大背景下，當前實際利率偏高，貨幣政策料將與財政政策配合，通過下調(diào)存款利率和政策利率引導融資成本下降，國債收益率中樞也將跟隨下移。由于短端可能仍將受到資金面壓制，在布局時可適當多配長端品種。節(jié)奏上需要注意年初政策發(fā)力和資金需求擴大的影響，可在債市回調(diào)后擇時參與
