進(jìn)入11月，以寬信用為主的財(cái)政政策和地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期給債市帶來壓力，而央行貨幣政策不及市場預(yù)期，資金面處于緊平衡狀態(tài)。與此同時(shí)，海外加息周期結(jié)束預(yù)期增強(qiáng)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，短期內(nèi)債市環(huán)境偏空，2年期債、5年期債、10年期債、30年期債加權(quán)指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的下跌。
海外方面，美聯(lián)儲和市場關(guān)注度最高的10月通脹出現(xiàn)超預(yù)期降溫，CPI同比上漲3.2%，核心通脹環(huán)比放緩至0.2%。美國非農(nóng)就業(yè)報(bào)告弱于市場預(yù)期，且失業(yè)金申請人數(shù)高于預(yù)期，這又增大了美國經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，提高了美聯(lián)儲明年降息的概率。近期中美元首會談達(dá)成20多項(xiàng)共識，意味著中美關(guān)系出現(xiàn)邊際企穩(wěn)，雙方官方和民間交流渠道趨于暢通，這為雙方管控分歧、消除誤判提供了保障。伴隨美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行、勞動力市場的降溫，以及通脹壓力的緩解，美債收益率和美元指數(shù)明顯回落，人民幣匯率企穩(wěn)反彈，國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，債市吸引力下降。
近期國內(nèi)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，特殊再融資債、增發(fā)國債先后落地。10月以來，超20省市相繼發(fā)行特殊再融資債券超萬億元，中央財(cái)政增發(fā)1萬億元國債。中央財(cái)政發(fā)力緩解地方土地財(cái)政壓力，一方面對四季度經(jīng)濟(jì)有所支撐，提振明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期，強(qiáng)化基本面回升邏輯；另一方面也可能會帶來短期供給壓力，從而對資金流動性產(chǎn)生影響。財(cái)政政策發(fā)力，貨幣政策配合力度是關(guān)鍵，因此央行后續(xù)動向?qū)⒊蔀槭袌鲫P(guān)注焦點(diǎn)。
地產(chǎn)供給端支持政策也在不斷加碼。從監(jiān)管部門的表態(tài)來看，政府高度關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)流動性問題，市場情緒也在持續(xù)改善。近期三部門聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會，研究近期房地產(chǎn)金融、信貸投放、融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解等重點(diǎn)工作。與此同時(shí)，地產(chǎn)融資“三支箭”、房企白名單協(xié)同發(fā)力紓困房企，政府可能會為開發(fā)商融資和“保交樓”提供更多資金支持，城中村改造也會取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，“保交付”帶動房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目竣工進(jìn)度加快，有效防范商品住房逾期交付風(fēng)險(xiǎn)，利于提振購房者信心，穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)民生。
從央行操作來看，11月中旬MLF到期8500億元、央行續(xù)作14500億元，MLF超額續(xù)作6000億元，而當(dāng)日逆回購也維持資金凈投放，央行通過大量投放OMO和超額續(xù)作MLF釋放了一定的寬貨幣的信號，但市場降準(zhǔn)預(yù)期也明顯降溫。降準(zhǔn)、降息預(yù)期落空疊加政府債發(fā)行高峰延續(xù)的環(huán)境下，銀行體系仍然缺少“長錢”， 臨近月末疊加年末，同業(yè)存單利率居高不下，目前股份制銀行、城商行、農(nóng)商行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.63%、2.81%、2.75%，高于MLF操作利率2.5%的政策利率水平，債市短期面臨一定的資金流動性壓力。
此外，市場對于PSL再度出臺的預(yù)期也有所增強(qiáng)。對于債市而言，PSL是一種采取先貸后借模式的結(jié)構(gòu)性政策工具，其對資金面的影響在于商業(yè)銀行在“貸”“借”之間存在時(shí)間差，先投放信貸資產(chǎn)，后提供基礎(chǔ)貨幣支持，流動性波動可能無法避免。PSL對經(jīng)濟(jì)基本面的影響邏輯則偏長期，PSL能否順利實(shí)現(xiàn)寬信用、是否有助于帶來宏觀預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的改善，仍需觀察后續(xù)實(shí)體部門的融資情況。
從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性有限，社融總量平穩(wěn)但結(jié)構(gòu)仍差，宏觀對債市的壓制可能并不強(qiáng)。需求端，拉動三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的消費(fèi)動能連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)邊際走弱。投資端，地產(chǎn)持續(xù)拖累，仍在尋底的過程中，制造業(yè)投資亦難以單邊突進(jìn)。生產(chǎn)端，工業(yè)增加值表現(xiàn)穩(wěn)定且小幅高于市場預(yù)期，主要源于基數(shù)回落下中上游行業(yè)回暖。10月社融增量為1.85萬億元，比上年同期多增9108億元，但低于市場預(yù)期。其中，政府債券是支撐社融持續(xù)改善的最主要原因，而企業(yè)中長期投資需求仍然偏弱，居民中長貸恢復(fù)動能減弱。因此，在中央加杠桿、企業(yè)穩(wěn)杠桿、居民去杠桿背景下，信貸總量企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)有待改善。
從全球和我國經(jīng)濟(jì)及債市的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在內(nèi)生性需求不足階段，如果沒有全球供給側(cè)超預(yù)期因素影響，且通脹處于低位，則債市利率難有顯著持續(xù)回升。目前我國需求側(cè)支撐仍不穩(wěn)固，通脹回升乏力，10月CPI年內(nèi)二次轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)，美聯(lián)儲加息結(jié)束預(yù)期增強(qiáng)，國內(nèi)央行降準(zhǔn)依然可期?？紤]到目前資金面不穩(wěn)定性特征仍然突出，以及債券供給和信貸投放帶來的影響仍然存在，今年四季度至明年一季度仍是重要的降準(zhǔn)窗口期。此外，關(guān)注年底幾大關(guān)鍵會議定調(diào)，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)偏好提升影響。
