3月初，美國(guó)硅谷銀行宣告破產(chǎn)，隨后3月中旬瑞信銀行事件爆發(fā)，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頻頻吹響“流動(dòng)性危機(jī)”哨聲，市場(chǎng)開始擔(dān)憂流動(dòng)性危機(jī)是否已經(jīng)悄然來臨。避險(xiǎn)情緒集中爆發(fā)下，貴金屬顯著走強(qiáng)。我們認(rèn)為當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下，雖然銀行業(yè)危機(jī)直接引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率有限，但高利率環(huán)境下，海外流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚，爆發(fā)只是時(shí)間早晚以及表現(xiàn)形式問題，貴金屬預(yù)計(jì)進(jìn)入中長(zhǎng)期偏強(qiáng)格局，有望開啟長(zhǎng)期向好的新周期。
歐美銀行頻吹“流動(dòng)性危機(jī)”哨聲
硅谷銀行事件回顧如下：3月8日，硅谷銀行宣布出售所有210億美元可銷售證券，造成18億美元損失。3月9日，儲(chǔ)戶擠兌，投資者和儲(chǔ)戶從硅谷銀行提取420億美元，硅谷銀行股票當(dāng)天暴跌60%。3月10日，美國(guó)加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部宣布關(guān)閉硅谷銀行，并任命美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司為破產(chǎn)管理人。3月11—12日，超過100家風(fēng)險(xiǎn)投資和投資公司簽署一份支持硅谷銀行的聲明，旨在降低硅谷銀行破產(chǎn)影響，避免科技公司可能出現(xiàn)“滅絕級(jí)事件”。3月12日，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司聯(lián)合聲明，3月13日起，儲(chǔ)戶可以支取所有資金，與硅谷銀行破產(chǎn)有關(guān)的任何損失不會(huì)由納稅人承擔(dān)。3月12—13日，加拿大、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后宣布暫停硅谷銀行子公司在其國(guó)家的業(yè)務(wù)。
瑞信銀行事件回顧如下：3月14日，瑞信銀行在其年報(bào)中宣布財(cái)報(bào)程序存在“重大缺陷”。3月15日，瑞信銀行的CDS價(jià)格飆升，且出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛。最大股東沙特國(guó)家銀行董事長(zhǎng)表示不追加投資。瑞信銀行股價(jià)一度下跌超30%，其他歐洲銀行股也遭受重創(chuàng)。3月16日，瑞信銀行宣布通過擔(dān)保貸款和短期流動(dòng)性貸款從瑞士央行借款500億瑞士法郎。美股盤前瑞信銀行股價(jià)開始反彈，事件得到平息。3月19日，瑞銀集團(tuán)宣布以30億瑞士法郎收購(gòu)瑞士信貸銀行，較瑞信此前的市值打了近四折，約合172億美元的瑞士信貸額外一級(jí)資本AT1債券將被完全減記。
如何理解高利率環(huán)境下銀行業(yè)的集中虧損以及硅谷銀行的倒閉？自去年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，美債利率持續(xù)走高，銀行資產(chǎn)出現(xiàn)大幅減值。一方面，銀行資產(chǎn)中有約25%的資產(chǎn)為債券等權(quán)益類資產(chǎn)，價(jià)格與美債收益率負(fù)相關(guān)較為直接。另一方面，其他資產(chǎn)由于美債利率走高后，貼現(xiàn)時(shí)的折損比例提升，現(xiàn)值顯著減值。而銀行的存貸業(yè)務(wù)具有較為明顯的長(zhǎng)貸短存的特征，天然存在負(fù)債和資產(chǎn)期限錯(cuò)配的問題，中小銀行由于資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，很難短期改善錯(cuò)配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。美國(guó)硅谷銀行由于客戶以創(chuàng)新類公司為主，因此問題暴露得較為集中。在客戶提取存款之下，被迫賣出可供出售金融資產(chǎn)（AFS），導(dǎo)致賬面上的浮虧變?yōu)閷?shí)際虧損，因此引發(fā)資本市場(chǎng)恐慌，隨后進(jìn)入情緒惡化-儲(chǔ)戶擠兌-倒閉的惡性循環(huán)當(dāng)中。
市場(chǎng)情緒有所緩和但潛在風(fēng)險(xiǎn)仍存
銀行業(yè)危機(jī)在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。從美國(guó)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來看，本次硅谷銀行的事件沖擊未動(dòng)其“根本”。一方面，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，“雷曼”事件給美國(guó)金融市場(chǎng)帶來巨大沖擊，美國(guó)監(jiān)管體系做出了深刻的反思。由美國(guó)財(cái)政部牽頭成立了金融穩(wěn)定委員會(huì)機(jī)制，擴(kuò)大了美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力范圍，密切監(jiān)控金融體系風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)單一金融機(jī)構(gòu)暴雷事件的應(yīng)急機(jī)制更加健全。另一方面，從美聯(lián)儲(chǔ)每年做的銀行體系壓力測(cè)試來看，2022年年底，在極度惡劣的流動(dòng)性條件下，僅有1—2家銀行可能面臨資本充足率不足的風(fēng)險(xiǎn)，全行業(yè)資本充足率在9.5%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管規(guī)定的4.5%要求。
另外，從市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期來觀察，市場(chǎng)也更傾向于將本次風(fēng)險(xiǎn)事件理解為脈沖式?jīng)_擊。從COMEX官網(wǎng)上的fedwatch工具顯示政策預(yù)期來看，3月底市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑預(yù)期以及較此次銀行業(yè)危機(jī)剛發(fā)生后的3月中旬更為偏鷹，表明市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的緊張情緒有所緩和。
而瑞信銀行事件更多是由其自身原因引發(fā)的。瑞信銀行近年來風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁爆發(fā)，如2021年對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)，瑞信銀行損失約55億美元；2021年Greensill掛鉤基金關(guān)停，瑞信銀行逾期貸款難追回，該交易在2022年產(chǎn)生了約95.7億美元的虧損；2022年泄密事件導(dǎo)致瑞信銀行信譽(yù)受損，大量客戶撤出存款，存款規(guī)模大幅下降。
但是我們認(rèn)為高利率環(huán)境下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)只是早晚問題，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在。目前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正在聚集當(dāng)中，而不是消失了。如果以FRA-OIS利差來觀察流動(dòng)性水平，當(dāng)前該前瞻性指標(biāo)已經(jīng)再度來到了危機(jī)爆發(fā)的水平。而且在具體的危機(jī)爆發(fā)形式上也可能不會(huì)局限為銀行危機(jī)。去年下半年以來，歐美成長(zhǎng)股基金、英國(guó)養(yǎng)老基金、美國(guó)硅谷銀行、瑞士信貸銀行等，一系列的風(fēng)險(xiǎn)事件實(shí)際上還是歸根于美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的影響。展望未來，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍然非常靠近流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)的節(jié)點(diǎn)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)包括美債市場(chǎng)的流動(dòng)性問題、非美經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定性問題，以及商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格大幅下滑等。而且如果危機(jī)爆發(fā)，美股、美債等權(quán)益類資產(chǎn)泡沫處于較高水平，后續(xù)影響和沖擊的持續(xù)性可能相當(dāng)強(qiáng)勁。
貴金屬或迎來跨年度級(jí)別偏多行情
對(duì)于貴金屬市場(chǎng)而言，考慮到貴金屬的天然避險(xiǎn)屬性，海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的“?！鼻∏∈琴F金屬市場(chǎng)的“機(jī)”。而且就貴金屬而言，海外貨幣政策正處于流動(dòng)性緊縮放緩階段，貴金屬價(jià)格內(nèi)生韌性本來就十分強(qiáng)勁。而在海外各類風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)政策貿(mào)然向緊縮轉(zhuǎn)變的可能性相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)之下市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)更加靠前。此外，地緣政治沖突也是關(guān)鍵的潛在風(fēng)險(xiǎn)。地緣環(huán)境很可能在未來5年左右仍保持緊張態(tài)勢(shì)，也有助于貴金屬的價(jià)值建立。
特別值得關(guān)注的是美元霸權(quán)體系在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)也出現(xiàn)裂痕。美聯(lián)儲(chǔ)常年利用美元全球貨幣地位，也就是所謂的“美元霸權(quán)”向外轉(zhuǎn)嫁通脹，收割非美經(jīng)濟(jì)體。因此，人民幣國(guó)際化是順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的大趨勢(shì)。僅今年以來，多個(gè)國(guó)家加大了在雙邊貿(mào)易結(jié)算中對(duì)人民幣的使用。伊拉克央行2月22日表示，伊拉克將允許與中國(guó)的貿(mào)易直接以人民幣結(jié)算，而此前雙方一直都是以美元結(jié)算。3月28日，中國(guó)首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口自阿聯(lián)酋的液化天然氣（LNG）采購(gòu)交易達(dá)成，涉及成交量約6.5萬(wàn)噸。3月29日，巴西政府表示，巴西與中國(guó)達(dá)成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進(jìn)行貿(mào)易。目前巴西、伊拉克、印度等多達(dá)30個(gè)國(guó)家已經(jīng)開始在一些能源交易中使用人民幣結(jié)算。隨著人民幣國(guó)際化的腳步加快，美元全球貨幣地位繼續(xù)走弱將是大趨勢(shì)，作為天然貨幣的黃金貨幣屬性也會(huì)為價(jià)格提供較強(qiáng)支撐。
綜合來看，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下貴金屬很可能已經(jīng)進(jìn)入到一輪新周期的開始階段。在這個(gè)階段中，通脹可能卷土重來，海外高利率環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊穩(wěn)步顯現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)衰退確定性高，流動(dòng)性危機(jī)、地緣政治沖突逐步靠近，且美元的貨幣地位有所削弱。這樣的大背景下，貴金屬很可能迎來跨年度級(jí)別的偏多行情。而對(duì)于白銀品種而言，除了貴金屬屬性的加成，白銀的投機(jī)屬性以及商品屬性有望為其提供更高的彈性，白銀或是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者更佳的選擇。
