2016年年底以來，貴金屬市場呈現了明顯的兩階段性：歲末拉升行情使金價持續(xù)升至1263.95美元/盎司，而后快速出現回落跌至1195.03美元/盎司，最后于今年3月中旬出現了再一次的觸底反彈。在此期間，黃金和白銀的整體漲幅分別達11.3%和15.7%。細細探究不難發(fā)現，從2015年12月、2016年12月和今年3月以來，美聯儲3次加息進程似乎就是多次波段行情背后的推手，而在這期間英國脫歐事件的余溫不斷，美國總統(tǒng)特朗普言論的特立獨行又間或將整個金融市場的避險情緒推升至高點，從而帶動金銀“潮起潮落”。
那么在二季度常規(guī)事件（美聯儲貨幣政策會議）和潛在事件（法國大選）一個都不缺少的時段內，貴金屬走向將如何？金銀是否會再次出現異動？本文分別從通脹前景、歐美局勢、資金流向和美元走勢四個維度去剖析未來貴金屬之變所為何來。
全球通脹平穩(wěn)，金銀價格維穩(wěn)
一方面，長期來看，在流動性充沛的市場環(huán)境中，隨著短期通脹水平上升或下降，金銀走勢與之呈現正相關性。新凱恩斯主義貨幣政策認為，當經濟屬于衰退期或弱經濟周期時，經濟主體應當采用擴張性的刺激政策，通過增加需求促進經濟增長——擴大政府開支，實行財政赤字，刺激經濟。然而，菲利普斯曲線的“產出—物價”理論認為，通過增加產出方式有利于推升通脹率，在流動性寬松的外部環(huán)境中，隨著通脹率溫和增長，貴金屬價格往往出現上升走勢?；仡?009年至今，黃金走勢與美國通脹水平呈現了中長期緊密的正相關性。
另一方面，全球通脹水平出現分化——歐美走升，中國滑落，但中長期向上趨勢不變。從歐美方面來看，歐洲CPI從2016年11月的0.6%上升至今年一季度的2%，上升幅度達1.6%，其通脹率已經達到歐洲央行先前對于通脹目標所設定的2%的“及格線”。作為歐元區(qū)主要經濟引擎之一的德國，其2月調和CPI同比增長達2.2%，更是創(chuàng)下2012年以來新高。同時，美國2月CPI同比也延續(xù)2016年11月以來的漲勢，達到了2.7%。
究其原因，從歐美CPI的權重構成來看，能源和食品的整體占比在20%—30%，2016年四季度至今年一季度以來，能源和食品價格上漲直接拉動了通脹快速走高。其中，國際油價從2016年年底以來持續(xù)反彈，并在今年一季度達到短期高點，這對歐元區(qū)和美國的通脹數據反彈帶來了正向刺激。此外，1月以來，歐洲南部國家（西班牙、比利時）遭遇暴風雪襲擊，使得作為歐洲主要蔬菜供應地的摩爾西亞供應出現短缺，蔬菜價格高企，從而也拉動歐元區(qū)通脹的快速上升。
從中國方面來看，2月CPI同比為0.8%，較1月下行1.7%。究其原因，主要和國內工業(yè)原料價格（煤炭、鋼鐵等）高位振蕩回落以及豬肉、食品價格下跌有關，但鑒于目前房價依然保持穩(wěn)定，食品價格未來下行的空間不大。因此，二季度國內整體通脹水平將有望保持在2%附近運行。
歐美局勢
歐洲風險發(fā)酵，美國預期潛伏
近期全球目光聚焦在美國和歐洲。對歐洲而言，從一季度的英國正式脫歐，到二季度的英國脫歐談判會正式開始，風險不但未曾消散，反而進一步積聚。對美國而言，存在兩方面的變數：一方面是特朗普政策實施遇阻，交易熱情不斷冷卻；另一方面是美聯儲營造6月加息以及未來縮表預期。
在歐洲方面，政局動蕩攪動歐元區(qū)“一池春水”。2016年，英國脫歐公投一度被認為是最大的“黑天鵝”事件，出乎市場預期的結果使得鎊美、歐美大幅下挫，市場恐慌情緒蔓延，英國前首相卡梅倫宣布辭職。市場認為，脫歐會使得英國和歐盟經濟遭受重挫，甚至猜測可能引發(fā)連鎖反應，加之英國之后的其他歐盟成員國都紛紛表態(tài)有脫歐意向，這讓本就經濟低迷的歐洲雪上加霜?，F如今，脫歐公投事件舊火重燃——3月29日，英國首相特蕾莎·梅正式開啟了脫歐程序，啟動《里斯本條約》第50款。5月，英國將迎來宣布脫歐后的首次正式談判，風險一觸即發(fā)。
與此同時，由于今年是歐洲的大選年，政權交替無疑影響著市場走向，但在大選的背后，民粹被認為是一顆“不定時炸彈”。近些年，由于難民問題日益突出和恐怖襲擊事件不斷發(fā)生，使得英國乃至歐洲民心不穩(wěn)；更由于歐元區(qū)經濟發(fā)展不均衡以及自歐債危機以來的整體經濟復蘇遲緩所造成的疊加效應，使得各主要成員國內部民粹主義順勢而起；再伴隨著美國總統(tǒng)大選特朗普的勝出，民粹浪潮再次攀升到了一個新高度。作為歐洲大選年的第一站，荷蘭的結果被視為歐洲大選的定調，首戰(zhàn)失利則使得市場認為民粹迎來了拐點。在二季度中最為重要的法國大選來襲，瑪麗娜·勒龐能否獲勝將決定民粹浪潮的前景。
在美國方面，特朗普與耶倫的“對手戲”將在二季度持續(xù)。特朗普執(zhí)政的預期和對美聯儲加息、縮表的預期會進一步升級，雙方的激烈碰撞將成為市場的主要脈絡。
對特朗普來說，新政考察期面臨倒計時。特朗普在競選之時承諾大搞基建，進行稅改、醫(yī)改等一系列政策，致力于做到“美國優(yōu)先”。在二季度來臨之際，特朗普需要交出一份答卷以顯示出他執(zhí)政的業(yè)績，但目前的表現并不盡如人意。特朗普上臺以來所積極推行的兩項最大政策（反移民和廢除醫(yī)改）目前都紛紛遭遇抵制，特別是醫(yī)改，3月23日，美國眾議院延遲對特朗普新醫(yī)改法案投票，3月24日，特朗普撤回了該法案，醫(yī)改的撤回使得市場對特朗普政策的實施感到失望。很顯然特朗普并未做好準備，一方面，特朗普自身從政經驗不足且又高估了自己的話語權；另一方面，特朗普的醫(yī)改并沒有實質上的推陳出新。
然而，在醫(yī)改擱置之后，大家紛紛擔憂未來更重要的稅改能否最終通過。雖然醫(yī)改的失利并不等于未來稅改的失敗，但市場情緒短期已經有所回落。對特朗普而言，醫(yī)改的失敗如同塞翁失馬，在稅改的“正餐”來臨之前，醫(yī)改這道“開胃菜”的失敗，可以讓特朗普找到自身的不足。另外，“特朗普交易”在經歷了一波上行之后也需要適時回調，而二季度對“特朗普交易”來說是一個轉變期，特朗普的答卷或在二季度遞交給市場。
對耶倫來說，美聯儲加息節(jié)奏還是引領市場方向的關鍵。2015年以來的美聯儲加息進程體現了其多面性：一方面，美聯儲主席耶倫希望通過加息向市場和廣大投資者透露美國市場積極向好的跡象，以吸引資金繼續(xù)流入美國市場；另一方面，美聯儲又擔憂市場風險因素的推升對其后續(xù)推進貨幣政策的實施進程產生干擾。從近兩年的加息節(jié)奏來看，美聯儲一直小心謹慎，兩次的年末加息也顯得較為被動，頗有種不得已之感，但今年3月的成功加息讓美聯儲的角色由被動轉向了主動，年內3次加息的市場呼聲不斷。
在美聯儲3月利率決議之前，由于官員一致的鷹派講話，使得3月市場加息預期幾近百分之百。在3月加息達成之后，雖然市場對于6月加息預期有所回落，但美聯儲官員們的講話仍保持鷹派，耶倫在最近一次的公開講話中依舊看好年內3次加息的達成。除此之外，縮表也進入了美聯儲各個官員的視野，不僅公開演講時有提及，就連3月美聯儲會議紀要也說到計劃今年晚些時候收縮資產負債表。美聯儲加息使得利率迎來拐點，如今資產負債表的規(guī)模也將迎來轉向。全球市場正在美國的帶領下從通脹轉為通縮。我們認為，6月利率決議的結果是今年加息節(jié)奏中最為重要的一環(huán)，同時未來縮表預期也將在二季度逐漸引燃。
資金流向
避險情緒升溫，尋找金銀機會
從黃金ETF持倉來看，在2016年、2017年一季度，黃金整體呈現增量態(tài)勢?！百I預期，賣事實”導致每次美聯儲加息之前，貴金屬振蕩下行，而落地后又迎來了春天。2016年，黃金ETF持倉量一路上行至6月達到短期頂部，主要是受英國脫歐事件的影響，市場風險加劇，資金涌入避險資產。今年6月，市場同樣將要迎來關鍵的美聯儲議息，若美聯儲達成年內3—4次的加息節(jié)奏，6月加息能否落實就顯得尤為關鍵。同時，由于歐洲大選、英國脫歐等一系列風險事件持續(xù)發(fā)酵，如同2016年一般，避險情緒將促使資金持續(xù)積極擁抱避險資產。
從白銀ETF持倉來看，其投機屬性大于避險屬性。據統(tǒng)計，短期白銀CFTC總持倉上升，CFTC非商業(yè)空頭持倉也呈現上漲，CFTC非商業(yè)多頭持倉則呈現明顯下降，與之前預期相符。這反映出市場投機情緒并未消退，并且市場更多看好白銀下行走勢，說明投資者對美聯儲加息依舊持有樂觀看法。
從債市上來看，10年期國債收益率普遍下行。3月以來，美國10年期國債收益率下降了8%。債市收益率集體下行，說明資金向無風險資產轉移，也再次論證金銀持倉上漲，極有可能是市場追求避險而推升的結果。
總之，二季度的全球資金依舊受到風險事件的驅動，流入國債、金銀等無風險資產以尋求安穩(wěn)的投資環(huán)境。雖然近期受到“特朗普交易”削弱的影響，白銀短期投機情緒占據主導地位，但長周期來看白銀非商業(yè)多頭持倉仍是上行趨勢。
美元走勢
后期存在變數，大漲大跌均難
回顧近幾年美元指數的表現，可以發(fā)現以下兩個重要特點：第一，美元指數與貴金屬雖然呈現一定的負相關性，但歷史上只有三個階段美元指數與貴金屬出現較強的負相關性，分別是1980年至1986年前后、1999年至2003年前后、2008年至今。
究其原因，上世紀80年代，時任美聯儲主席沃克實行嚴厲的貨幣緊縮政策；2000年前后，市場背景則是美國互聯網泡沫破裂，美聯儲時任主席格林斯潘快速下調聯邦基準利率以對抗經濟衰退；2008年至今，全球經濟大環(huán)境則是美國次級貸危機和歐債危機連續(xù)爆發(fā)，美聯儲在結束多輪量化寬松政策之后，鑒于通脹不明顯和經濟復蘇遲緩而放慢連續(xù)加息節(jié)奏。因此，不難看出，美元指數的運行節(jié)奏往往與美聯儲貨幣政策制定和執(zhí)行的節(jié)奏有著密切的關聯度，只有當美聯儲密集的執(zhí)行收縮政策時，才會使市場形成相對一致的預期，才會對金銀的中短期走勢帶來較強打壓。
第二，美聯儲近幾次加息之后，美元指數均出現借利好而高位回落的走勢。我們回看2015年年底至今的美元指數運行軌跡——從2015年3月美元指數達到100.42高點后，維持了將近14個月的寬幅振蕩走勢，最后走出振蕩反彈突破，最高于2016年12月上漲至103.82。
通過探究近3年的美元指數走勢，整體顯示出兩個重要特點：其一，美元指數走勢往往領先美聯儲加息利好將近3個月左右開始啟動反彈，而加息“靴子”落地之時也是美元指數觸碰高點并回落之日；其二，在沒有發(fā)生全球系統(tǒng)性風險和重大戰(zhàn)爭的前提下，從美元指數月周期角度來看，基本維持寬幅振蕩走勢，而目前中位數為99—100，高點則為103—104。
鑒于美國總統(tǒng)特朗普所推崇的制造業(yè)回流美國、擴大美國制造商品出口等一系列政策的實施，如果出現強勢美元的話，將不利于美國擴大出口的戰(zhàn)略。因此，二季度美元指數將以寬幅振蕩走勢為主。
綜合以上分析，二季度是春夏交替之季，亦是市場動蕩之時。歐洲和美國是二季度這出“大戲”的兩位主角，在聚光燈照耀的全球舞臺上，有人擔憂，有人期待，市場將在變化的二季度中“趟出一條路”。就貴金屬而言，美聯儲加息節(jié)奏和特朗普政策走向是最為關鍵的影響點。二季度的行情也會如同夏日天氣一般，時而烈陽當空，時而暴雨不斷，甚至還可能伴隨著幾聲驚雷。就目前看來，加息預期升溫、“特朗普交易”冷卻、全球風險上升都對二季度的貴金屬市場存有一定利好。
