11月上旬，隨著市場對美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅反彈。然而，美債收益率并沒有明顯走弱，反而進(jìn)一步攀升，且美債長短端利差倒掛越發(fā)嚴(yán)重，這往往是美國經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。
筆者認(rèn)為當(dāng)前市場對美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏過度樂觀，美國通脹具有很強(qiáng)的頑固性。盡管很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)增速在放緩，但是從20世紀(jì)70年代滯漲期經(jīng)驗(yàn)來看，如果不持續(xù)提高美元實(shí)際利率，并引導(dǎo)資產(chǎn)價格下跌，美國通脹是很難快速回落的。因此警惕美債收益率在美國公布10月通脹數(shù)據(jù)后進(jìn)一步?jīng)_高的風(fēng)險。
美聯(lián)儲可能放緩加息節(jié)奏，但利率高點(diǎn)和久期放大
美東部時間11月2日，美聯(lián)儲議息會議后宣布，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從3.00%—3.25%上調(diào)到3.75%—4.00%。從會議聲明和鮑威爾新聞發(fā)布會上的講話，筆者認(rèn)為主要注意以下幾點(diǎn)：
一是美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能有所調(diào)整。會議聲明顯示，在確定未來目標(biāo)區(qū)間的加息步伐時，美聯(lián)儲將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹的滯后影響以及經(jīng)濟(jì)和金融進(jìn)展。鮑威爾在新聞發(fā)布會上也表示，政策的全面效果需要時間才能生效，尤其是對通脹的影響。在某個時候，放慢加息速度將是合適的。這意味著，美聯(lián)儲加息步伐未來將會放緩，尤其是在看到通脹有回落的證據(jù)的時候。
二是終端利率高點(diǎn)和持續(xù)的久期會超過此前預(yù)期。會議聲明顯示，繼續(xù)上調(diào)目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)?，以確定貨幣政策的立場，該立場具有足夠的限制性，以便隨著時間的推移使通脹率恢復(fù)到2%。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，終端利率可能會高于9月時美聯(lián)儲的預(yù)期。持續(xù)的加息將是適當(dāng)?shù)?，以使利率水平達(dá)到足夠的限制性。換句話說，在未來較長的一段時間內(nèi)，市場需要容忍更高的利率環(huán)境。
三是不認(rèn)為加息過快，反而擔(dān)心加息力度不夠。鮑威爾在新聞發(fā)布會上直言關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)該放在加息的速率上，而是終端利率的高度和持續(xù)時間。如果緊縮力度不夠，一兩年之后大家就會意識到通脹沒有得到控制。
四是中短期貨幣政策不大可能轉(zhuǎn)向。鮑威爾表示，歷史強(qiáng)烈警告不要過早放松政策，在美聯(lián)儲達(dá)到足夠的利率水平之前，我們還有一段路要走。如果我們過度緊縮，就有能力使用強(qiáng)大的工具來支持經(jīng)濟(jì)活動。風(fēng)險管理的視角下現(xiàn)在美聯(lián)儲考慮的是緊得不夠和松得過早，而不是緊過頭和松太晚。
五是承認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退可能性是存在的，軟著陸的窗口變窄。鮑威爾表示，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性依然存在，不過窗口變窄了。高利率已經(jīng)顯著影響住房市場，房地產(chǎn)市場活動正在下降，不過美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁。沒人知道經(jīng)濟(jì)衰退什么時候到來，沒人知道經(jīng)濟(jì)衰退會多嚴(yán)重。但是通脹依然嚴(yán)重，這就要求美聯(lián)儲的政策更嚴(yán)格。
從結(jié)果上來看，美聯(lián)儲傳遞了加息終點(diǎn)更高、持續(xù)更久的信號，盡管為美聯(lián)儲在12月加息節(jié)奏放緩開了口子，但是還需要觀察美國通脹數(shù)據(jù)。如果通脹數(shù)據(jù)還是超預(yù)期上行，美聯(lián)儲12月宏觀環(huán)境下加息幅度有可能加大。根據(jù)芝商所FedWatch Tool在11月7日的分析顯示，美聯(lián)儲12月加息幅度放緩至50個基點(diǎn)的概率較大。
美國9月職位空缺出人意料地上升，突顯出勞動力市場的持續(xù)緊張以及工資面臨持續(xù)上行壓力的風(fēng)險。美國勞工部公布的職位空缺和勞動力流動調(diào)查（JOLTS）數(shù)據(jù)顯示，全美9月的空缺職位數(shù)量從8月的修正值1028萬增加43.7萬至1071.7萬，創(chuàng)下今年以來第二大增幅，即3月增加51.1萬空缺職位以來的最大增幅。盡管美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，但職位空缺的意外回升凸顯了市場對工人的強(qiáng)勁需求，勞動力供需之間的持續(xù)失衡繼續(xù)支撐著強(qiáng)勁的工資增長，加劇了廣泛的通脹壓力。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果沒有美元實(shí)際利率大幅上升， 以資產(chǎn)價格回落引發(fā)信用環(huán)境收緊，美國很難控制由供給端引發(fā)的通脹。20世紀(jì)70年代美國滯漲期，美聯(lián)儲持續(xù)加息，并抬升實(shí)際利率最終在80年代初才逐步控制通脹。
美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)放緩，長短端利差倒掛加劇
伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，美國地產(chǎn)與消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，市場對美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂升溫。作為經(jīng)濟(jì)中對利率變化最敏感的領(lǐng)域之一，隨著美聯(lián)儲大幅加息，美國房地產(chǎn)市場迅速惡化。全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月，全美住宅建筑商協(xié)會/富國銀行住房市場指數(shù)下跌至38點(diǎn)，創(chuàng)下2020年6月疫情高峰期以來的最低紀(jì)錄，去年同期高達(dá)80點(diǎn)。10月美國ISM制造業(yè)PMI降至50.2，創(chuàng)2020年5月以來新低，其中新訂單分項(xiàng)指數(shù)在最近5個月內(nèi)第4次萎縮。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在美聯(lián)儲主動緊縮周期，長短端利差倒掛大概率預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退，例如2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前。11月7日，美國國債收益率曲線的一個關(guān)鍵指標(biāo)，2/10年收益率倒掛水平創(chuàng)下1980年以來新高，2年期美債收益率比10年期美債收益率高出50個基點(diǎn)。本次美債長短期收益率曲線倒掛從7月初開始，7月5日，被視為全球資產(chǎn)定價之“錨”的10年期美債收益率與追蹤短期利率預(yù)期的2年期美債收益率持平，同為2.82%；7月6日開始，10年期與2年期美債收益率開始倒掛。
圖為10年期和3個月期美債收益率利差
因此，我們認(rèn)為，美債收益率上升勢頭并并沒有止步，市場可能低估了通脹根深蒂固的程度，以及美聯(lián)儲不惜犧牲經(jīng)濟(jì)也要抗擊通脹的堅定決心。投資者可以運(yùn)用芝商所微型國債期貨合約（包括2年期及10年期）作風(fēng)險對沖和捕捉投資回報機(jī)會的工具。微型2年期（代碼：2YY）和微型10年期收益率期貨（代碼：10Y）的規(guī)模為每收益基點(diǎn)10美元，并以新創(chuàng)建的BrokerTec現(xiàn)金美國國債基準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，是一種管理短期美債收益率風(fēng)險的高效工具。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號 Z0010160）
