我們認(rèn)為當(dāng)前的鋁價(jià)是基于供給缺口預(yù)期之下的價(jià)格,并非基于實(shí)際供需面的價(jià)格,也就是說(shuō)鋁價(jià)此輪上漲是來(lái)自預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的劈叉,鋁價(jià)一定程度上提前兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期。
而在“供給側(cè)改革”的預(yù)期先行之后,即便當(dāng)下電解鋁供給收縮的現(xiàn)實(shí)也在跟進(jìn),并將大概率帶來(lái)下半年供給的短缺,我們?nèi)哉J(rèn)為鋁價(jià)未來(lái)的上漲空間并不是那么篤定。
鋁價(jià)迄今為止的漲勢(shì)都是基于一條邏輯:預(yù)期大于現(xiàn)實(shí),即預(yù)期和現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)了劈叉,市場(chǎng)押注在“供給側(cè)改革”帶來(lái)電解鋁供給短缺的預(yù)期上,并因此推高了鋁價(jià),但卻無(wú)視了整個(gè)上半年電解鋁供給過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)。
不過(guò),在供給短缺的預(yù)期先行之后,鑒于近期多個(gè)電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的減產(chǎn),下半年供給短缺的現(xiàn)實(shí)似乎也在跟進(jìn)。由此,鋁價(jià)的邏輯將轉(zhuǎn)變?yōu)椤F(xiàn)實(shí)對(duì)預(yù)期的追趕,在這一過(guò)程中供給短缺的預(yù)期是進(jìn)一步強(qiáng)化還是弱化,將決定鋁價(jià)下半年的高度。
今年電解鋁成為“供給側(cè)改革”的又一個(gè)風(fēng)口品種,自年初至今,“2+26+3”地區(qū)針對(duì)電解鋁及其原輔料的采暖季限產(chǎn)、全國(guó)性電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的清理整頓等政策面消息,輪番成為鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的炒點(diǎn),并帶來(lái)了市場(chǎng)做多資金對(duì)滬鋁久違的青睞。
當(dāng)然,多頭的路徑也并非一帆風(fēng)順,市場(chǎng)對(duì)電解鋁“供給側(cè)改革”的預(yù)期不斷反復(fù),這帶來(lái)了鋁價(jià)在上半年絕大多數(shù)時(shí)間的區(qū)間盤(pán)整。直到6月下旬開(kāi)始,伴隨新疆、山東等產(chǎn)鋁大戶(hù)的減產(chǎn)舉措陸續(xù)落地,市場(chǎng)對(duì)“供給側(cè)改革”最終兌現(xiàn)的預(yù)期逐漸由此前的猶疑,轉(zhuǎn)向更大程度的信任,這帶來(lái)了鋁價(jià)自13500到14500的1000點(diǎn)反彈。
而當(dāng)下,市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題就是,鋁價(jià)還有多少上漲空間?
我們認(rèn)為,鋁價(jià)迄今為止的漲勢(shì)都是基于一條邏輯:預(yù)期大于現(xiàn)實(shí),即預(yù)期和現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)了劈叉,市場(chǎng)押注在“供給側(cè)改革”帶來(lái)電解鋁供給短缺的預(yù)期上,并因此推高了鋁價(jià),但卻無(wú)視了整個(gè)上半年電解鋁供給過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)。
不過(guò),在供給短缺的預(yù)期先行之后,鑒于近期多個(gè)電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的減產(chǎn),下半年供給短缺的現(xiàn)實(shí)似乎也在跟進(jìn)。由此,鋁價(jià)的邏輯將轉(zhuǎn)變?yōu)椤F(xiàn)實(shí)對(duì)預(yù)期的追趕,在這一過(guò)程中供給短缺的預(yù)期是進(jìn)一步強(qiáng)化還是弱化,將決定鋁價(jià)下半年的高度
01、行情異動(dòng)
如果拋開(kāi)今年上半年鋁價(jià)的亮麗表現(xiàn),單從供需基本面的角度來(lái)看,今年迄今國(guó)內(nèi)電解鋁市場(chǎng)呈現(xiàn)的是一個(gè)供給大幅過(guò)剩的格局。
根據(jù)阿拉丁的數(shù)據(jù)顯示,截至今年6月底國(guó)內(nèi)電解鋁總建成產(chǎn)能已接近4347.7萬(wàn)噸,運(yùn)行產(chǎn)能在3849.2萬(wàn)噸,產(chǎn)能利用率接近88.5%,為近4年記錄高點(diǎn)。1-6月國(guó)內(nèi)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量接近1848萬(wàn)噸,月均產(chǎn)量在308萬(wàn)噸,累計(jì)同比增長(zhǎng)19.8%,遠(yuǎn)高于去年同期的1.3%,亦處在近5年產(chǎn)量增速高點(diǎn)。
與去年年底時(shí)相比,今年上半年國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能新增230萬(wàn)噸,這主要得益于新投及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的增加,同時(shí)減產(chǎn)產(chǎn)能相對(duì)較少。根據(jù)阿拉丁的數(shù)據(jù)顯示,1-6月國(guó)內(nèi)累計(jì)新投電解鋁產(chǎn)能221萬(wàn)噸,復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能63.5萬(wàn)噸,減產(chǎn)產(chǎn)能47萬(wàn)噸,合計(jì)產(chǎn)能凈增加237.5萬(wàn)噸。
其中,新投產(chǎn)能仍主要集中在山東、內(nèi)蒙古、新疆等成本低廉的產(chǎn)區(qū),投產(chǎn)時(shí)間以一季度和5月份為主(4月出臺(tái)“供給側(cè)改革”政策對(duì)產(chǎn)能新投一度有所壓制,但因后續(xù)未有明確舉措跟進(jìn),5月份電解鋁產(chǎn)能新投全面復(fù)蘇);復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分布的產(chǎn)區(qū)廣泛,西北、西南、河南等地都有涉及,這主要是受到二季度以來(lái)鋁廠(chǎng)持續(xù)高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng);而減產(chǎn)產(chǎn)能主要來(lái)自山東魏橋和新疆鋁廠(chǎng)的貢獻(xiàn),但直到改革政策轉(zhuǎn)向明朗化的6月份,減產(chǎn)的規(guī)模才有所擴(kuò)大。
在電解鋁供應(yīng)放量之下,國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存也呈現(xiàn)大幅攀升格局。根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,截至6月底,國(guó)內(nèi)11個(gè)主要貿(mào)易流轉(zhuǎn)地的鋁錠庫(kù)存合計(jì)在120.9萬(wàn)噸,相較去年同期的34.7萬(wàn)噸大增86.2萬(wàn)噸,相較去年年底的35.2萬(wàn)噸大增85.7萬(wàn)噸。不過(guò),鑒于納入該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的鋁錠庫(kù)存既有鋁廠(chǎng)庫(kù)存,也有貿(mào)易商及下游加工商的庫(kù)存,因此單純看鋁錠庫(kù)存的增加,其實(shí)并不能明確區(qū)分是主動(dòng)增庫(kù)存還是被動(dòng)增庫(kù)存。
我們結(jié)合上半年出庫(kù)的情況來(lái)看:1月-2月,鋁錠庫(kù)存增加60逾萬(wàn)噸,出庫(kù)量下降,這顯示該階段需求疲弱,供應(yīng)過(guò)剩凸顯,庫(kù)存增加表現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存;3月-4月初,庫(kù)存增加近20萬(wàn)噸,出庫(kù)量上升,顯示該階段需求轉(zhuǎn)好,供需兩旺,并有期貨囤貨的意愿增加(表現(xiàn)為期貨交割的入庫(kù)量增加,因現(xiàn)貨對(duì)期貨貼水?dāng)U大),庫(kù)存增加主要表現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存;4月初-6月下旬,庫(kù)存增加約5萬(wàn)噸,出庫(kù)量持穩(wěn)在相對(duì)高位,顯示該階段需求較好,供需仍是兩旺,現(xiàn)貨對(duì)期貨維持貼水,但貼水在縮窄,因此現(xiàn)貨或期貨上的囤貨需求都較弱,庫(kù)存增加亦表現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存。
由此,我們看到今年上半年電解鋁的庫(kù)存增加,應(yīng)主要體現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存,即供給端的實(shí)質(zhì)性過(guò)剩。而這同時(shí)也意味著,上半年鋁價(jià)上漲的背后是“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”的劈叉。
02“供給側(cè)改革”:預(yù)期先行,現(xiàn)實(shí)跟進(jìn)“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”的劈叉將如何修復(fù),是決定下半年鋁價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。
我們首先考察下當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋁廠(chǎng)的盈利情況,會(huì)發(fā)現(xiàn)依賴(lài)鋁廠(chǎng)自主性的減產(chǎn)來(lái)修正供給過(guò)剩的“現(xiàn)實(shí)”,幾乎是一件不可能的事情,相反鋁廠(chǎng)繼續(xù)增產(chǎn)的動(dòng)力十足。
根據(jù)我們持續(xù)跟蹤測(cè)算的電解鋁冶煉成本數(shù)據(jù)顯示,截至7月中旬,國(guó)內(nèi)鋁廠(chǎng)平均含稅完全成本(產(chǎn)量加權(quán))接近12880元/噸,平均盈利1330元/噸,年內(nèi)持續(xù)盈利已超過(guò)5個(gè)月,為2010年以來(lái)第三大最長(zhǎng)盈利周期,僅次于2011年(連續(xù)盈利10個(gè)月)和2016年(連續(xù)盈利8個(gè)月),且日均盈利達(dá)到970元/噸,高于2011年(日均盈利670元/噸)和2016年(日均盈利940元/噸)。這其中,低成本產(chǎn)區(qū)如山東、新疆等地鋁廠(chǎng)的盈利達(dá)到1550元/噸,高成本的產(chǎn)區(qū)利潤(rùn)也有接近600元/噸。再?gòu)匿X廠(chǎng)成本產(chǎn)能分位數(shù)的情況來(lái)看,截至7月中旬,國(guó)內(nèi)約99%以上的鋁廠(chǎng)處在完全成本的盈利中,100%處在現(xiàn)金成本的盈利中。
當(dāng)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)劈叉,鋁價(jià)究竟還有多少上漲空間?
這也就意味著,當(dāng)前從成本產(chǎn)能分位數(shù)的角度去尋找鋁價(jià)的上方高點(diǎn),幾乎沒(méi)有指導(dǎo)意義。在供給端的高利潤(rùn)之下,電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的增產(chǎn)還會(huì)繼續(xù),過(guò)剩局面的調(diào)整就只能依賴(lài)鋁廠(chǎng)的被動(dòng)減產(chǎn),而被動(dòng)減產(chǎn)的空間有多大,則完全取決于“供給側(cè)改革”的落地程度。
自從今年4月初爆出電解鋁“供給側(cè)改革”的消息之后,此番改革能否落地的質(zhì)疑不斷,市場(chǎng)的預(yù)期也經(jīng)歷了從最初的火爆到?;倪^(guò)程,二季度鋁價(jià)的沖高回落亦驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但6月中旬至今,改革預(yù)期迎來(lái)了第二輪炒作,而這一輪配合了鋁廠(chǎng)切實(shí)的減產(chǎn)行動(dòng),鋁價(jià)也走出持續(xù)一個(gè)月的穩(wěn)健漲勢(shì)。這讓市場(chǎng)看到,在“供給側(cè)改革”的預(yù)期先行之后,供給收縮的現(xiàn)實(shí)也在跟進(jìn)。
從目前已爆出的電解鋁違規(guī)產(chǎn)能清理情況來(lái)看,主要涉及新疆、山東、廣西、內(nèi)蒙古等產(chǎn)區(qū),清理之前的在產(chǎn)違規(guī)產(chǎn)能合計(jì)約在369萬(wàn)噸,截至7月中旬已經(jīng)關(guān)停的違規(guī)產(chǎn)能合計(jì)在55萬(wàn)噸,正在關(guān)停中的違規(guī)產(chǎn)能合計(jì)在134萬(wàn)噸,剩余180萬(wàn)噸產(chǎn)能暫未有明確消息。
基于當(dāng)前369萬(wàn)噸的違規(guī)產(chǎn)能規(guī)模,已關(guān)停及正在關(guān)停的產(chǎn)能數(shù)已經(jīng)超過(guò)一半。與此同時(shí),6月迄今國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存的上升勢(shì)頭開(kāi)始明顯放緩,截至7月中旬庫(kù)存的增量?jī)H在1萬(wàn)噸,而這一階段也是出庫(kù)量逐漸下降的階段,這意味著供應(yīng)增量在顯著收縮。
伴隨鋁廠(chǎng)被動(dòng)減產(chǎn)的推進(jìn),我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)電解鋁的供給短缺將是大概率事件。
首先對(duì)需求端做一個(gè)整體評(píng)估,我們利用房地產(chǎn)投資增速及房屋施工面積增速與鋁材產(chǎn)量增速之間的擬合度,綜合考慮當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況,預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資增速可能落在3-7%,房屋施工面積增速可能落在3-5%,對(duì)應(yīng)得到今年鋁材產(chǎn)量增速分別在9-12%和10-12%,中值大約在11%左右。隨后從鋁材產(chǎn)量推測(cè)到今年國(guó)內(nèi)電解鋁的消費(fèi)量大約在3526萬(wàn)噸,同比增速接近7.0%,絕對(duì)增量可能在232萬(wàn)噸(具體測(cè)算方法可參閱我們此前專(zhuān)題報(bào)告《滬鋁那些事兒(三):供給側(cè)改革下的供需平衡測(cè)算》)。這里扣減掉上半年的消費(fèi)增量(大約在189萬(wàn)噸),今年下半年電解鋁的消費(fèi)增量還將有43萬(wàn)噸。
我們基于369萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能,以及下半年接近208萬(wàn)噸的新投合規(guī)產(chǎn)能和大約44萬(wàn)噸的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能,對(duì)下半年國(guó)內(nèi)電解鋁的供給端再做一個(gè)評(píng)估。從目前情況來(lái)看,違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停的比例已經(jīng)超過(guò)一半,我們預(yù)計(jì)下半年整個(gè)關(guān)停比例可能落在50-80%。而新投及復(fù)產(chǎn)的合規(guī)產(chǎn)能因當(dāng)前鋁廠(chǎng)的高利潤(rùn),下半年達(dá)產(chǎn)的比例可能會(huì)落在60-70%左右。由此得到,今年下半年國(guó)內(nèi)電解鋁供給端的縮減量最少可能在4萬(wàn)噸,最多可能在72萬(wàn)噸。再疊加消費(fèi)的增量,下半年電解鋁的供給短缺將是大概率事件,最少可能短缺47萬(wàn)噸,最多可能短缺115萬(wàn)噸。此外,這里我們沒(méi)有考慮采暖季的限產(chǎn)影響,預(yù)計(jì)疊加采暖季的供給收縮之后,短缺的規(guī)模只會(huì)更大,不會(huì)更小。
當(dāng)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)劈叉,鋁價(jià)究竟還有多少上漲空間?
03
供給短缺的“現(xiàn)實(shí)”在跟進(jìn),鋁價(jià)還有多少上漲空間?
在下半年電解鋁市場(chǎng)大概率出現(xiàn)供給短缺的情況下,我們卻認(rèn)為鋁價(jià)的上漲空間并不是那么篤定。
首先,我們認(rèn)為當(dāng)前的鋁價(jià)是基于供給缺口預(yù)期之下的價(jià)格,并非基于實(shí)際供需面的價(jià)格,也就是說(shuō)如果是基于供需基本面的現(xiàn)狀看,鋁價(jià)應(yīng)該在圖9中的P0位置,但市場(chǎng)對(duì)于需求的預(yù)期增加和“供給側(cè)改革”之下供給的預(yù)期收縮使得鋁價(jià)一定程度上提前兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期,并上漲到P1位置;
其次,鋁價(jià)這輪漲幅是否已經(jīng)完全兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期,或者說(shuō)假如按照我們測(cè)算的47-115萬(wàn)噸缺口數(shù),合理的鋁價(jià)漲幅應(yīng)該到什么水平,當(dāng)前鋁價(jià)是已經(jīng)漲過(guò)度,還是尚有空間,這并不明確;
最后,我們只能給出三種情景假設(shè):
第一,如果后期“供給側(cè)改革”舉措繼續(xù)密集落地,供給短缺預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化,并且在現(xiàn)貨端造成實(shí)際供應(yīng)的吃緊,推升現(xiàn)貨對(duì)期貨的升水,令期限結(jié)構(gòu)從當(dāng)前的Contango轉(zhuǎn)向Back,那么滬鋁上漲空間猶大;
第二,如果僅是維持現(xiàn)有預(yù)期,滬鋁恐將陷入14100-14500的盤(pán)整,14500以上的阻力較大;
第三,如果鋁廠(chǎng)減產(chǎn)不及預(yù)期,或者需求降溫,那么鋁價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)就將加大。