2020年年末的時候，我們對于2021年國債市場的看法是，“國內(nèi)將進(jìn)入新一輪利率周期的牛市階段”。站在2021年年尾，回頭來看，這個判斷是正確的。但是在年內(nèi)堅持這個觀點其實還是需要非常大的定力的，尤其是上半年經(jīng)濟(jì)同比增速處于高位、下半年海外貨幣政策逐步收緊、工業(yè)品領(lǐng)域通脹壓力巨大、三四季度政府債券集中發(fā)行等等，這也體現(xiàn)出抓主要矛盾的重要性。對于2022年國債市場的判斷，我們引用了王安石的詩句——“青山繚繞疑無路,忽見千帆隱映來”來形容。因為2021年債市不同于往年，雖然全年是牛市，但是年內(nèi)頗有些“青山繚繞疑無路”的感覺，但隨著行情一步步走出來，2022年的行情可以說是“忽見千帆隱映來”了。
2021年國債價格波動上行，市場收益率逐步走低，市場由前一年的熊市逐步進(jìn)入牛市階段。從利率周期來看，2021年一季度末國內(nèi)開啟新一輪利率周期的牛市階段，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速以及實際增長共振下行，國內(nèi)貨幣條件與信用條件逐步放松，雖然供需錯配導(dǎo)致大宗商品價格大幅波動，2021年工業(yè)品價格大漲對市場形成較大通脹壓力，但經(jīng)濟(jì)增長逐步邊際下行的情況下，國債市場牛市行情并未受阻。從一輪利率周期持續(xù)時間來看，國債牛市行情仍將持續(xù)較長時間。我們預(yù)計2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前低后高，上半年房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)形成負(fù)面拉動，但年中開始下半年基建與地產(chǎn)將相繼回升，因此，2022年上半年國債仍處于配置的黃金期。
從國債長期走勢來看：對國債價格或者說利率周期的研究根本上還是對于經(jīng)濟(jì)周期的研究，利率周期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期決定了利率周期并領(lǐng)先于利率周期，但利率又通過影響全社會資金成本和回報率的方式反作用于經(jīng)濟(jì)周期上。因此整體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行-融資成本下降（利率走低）- （政府、企業(yè)、居民）加杠桿-經(jīng)濟(jì)回升-利率上行-（政府、企業(yè)、居民）降杠桿-經(jīng)濟(jì)下行的周期循環(huán)中。以債市為例，2008年以來國內(nèi)共經(jīng)歷四輪利率周期，每輪周期持續(xù)3-4年左右的時間，其中包含一輪利率的下行（牛市）與上行（熊市）過程。上一輪利率周期起始于2018年初，其中利率下行階段為2018年初至2020年4月份，2020年5月份之后進(jìn)入利率上行階段，并于2021年2月份結(jié)束。2021年3月份以來市場開啟新一輪利率周期。
回顧年內(nèi)債市運(yùn)行，可以將市場劃分為七個階段：1-2月份市場收益率創(chuàng)下年內(nèi)高位，國債期貨價格達(dá)到完成筑底；3-5月份經(jīng)濟(jì)越過高點后邊際下行趨勢更加明顯，前期連續(xù)大漲的大宗商品價格出現(xiàn)快速調(diào)整，通脹預(yù)期隨之降溫，從而對債市形成利好，國債期貨價格流暢上行。6月份市場迎來一輪調(diào)整行情，期間公布的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持高位，大宗商品上漲所導(dǎo)致的工業(yè)品通脹壓力依然嚴(yán)峻，市場收益率階段回升。6-8月份國債期貨價格迎來一輪主升浪。受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際放緩、央行調(diào)降存準(zhǔn)率、利率債發(fā)行滯后、大宗商品高位分化等因素的集中利多下，國債期貨價格大幅走高。8-9月份政府債券發(fā)行壓力有所增加，疊加大宗商品價格普遍處于高位，國債期貨進(jìn)入高位震蕩。10月初，受大宗商品價格上漲以及海外收益率普遍回升等因素對債市形成壓力，國債期貨進(jìn)入階段性調(diào)整。10月中以后，債市面臨的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境逐步轉(zhuǎn)向友好，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，政策穩(wěn)增長預(yù)期提升，國內(nèi)信用條件和貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?jīng)濟(jì)與政策條件有利于國債牛市延續(xù)。
從經(jīng)濟(jì)與政策邏輯來看，預(yù)計2022年上半年穩(wěn)增長壓力較大，地產(chǎn)慣性下滑，出口增速回落是潛在風(fēng)險，隨著政策對沖效果顯現(xiàn)，基建投資與消費(fèi)仍然是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器和壓艙石?；诨鶖?shù)效應(yīng)和政策效果顯現(xiàn)的時間判斷，2022年全年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高的表現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)增長在5-5.5%左右。在國債期貨核心驅(qū)動邏輯中，經(jīng)濟(jì)景氣程度下降，政策環(huán)境邊際放松，基本面條件依然支撐中長期國債期現(xiàn)券市場表現(xiàn)。2022年疫情仍存較大的不確定性，但對經(jīng)濟(jì)的影響繼續(xù)減輕。2022年在全球主要國家相繼完成全民免疫的情況下，預(yù)計消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)仍有恢復(fù)的空間，但疫情若持續(xù)存在，消費(fèi)很難恢復(fù)至疫情前的水平。2022年投資增速將企穩(wěn)反彈，地產(chǎn)風(fēng)險仍需關(guān)注。預(yù)計2022年房地產(chǎn)政策有望邊際放松，鑒于政策的滯后效果，房地產(chǎn)相關(guān)投資下滑的態(tài)勢在2022年年中觸底企穩(wěn)。在“加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”的要求下，2022年基建投資有望率先發(fā)力，并成為2022年上半年率先企穩(wěn)回升的投資驅(qū)動來源。2022年出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用減弱。在疫情沖擊下國內(nèi)出口是受益于海外訂單轉(zhuǎn)移的。但隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復(fù)，疫情處于供給影響減輕，中國出口反而會受到不利影響。2022通脹邏輯將從“CPI回落、PPI大漲”，轉(zhuǎn)向“CPI企穩(wěn)回升、PPI下降”，PPI-CPI剪刀差將隨著PPI和CPI的反向運(yùn)行而逐季走低，物價與債市收益率的相關(guān)度仍將保持低水平。
2022年貨幣與信用條件轉(zhuǎn)向?qū)捤?，政策對沖力度提升。從疫情以來近兩年貨幣政策變化來看，國內(nèi)貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，支持實體企業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，疫情期間推出的總量型以及結(jié)構(gòu)型貨幣政策也逐步退出。2020年國內(nèi)貨幣政策完成超常規(guī)寬松-邊際收緊-重回正?；霓D(zhuǎn)變，成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先完成貨幣政策正?；膰摇?021年上半年各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持高位，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力較低，政策目標(biāo)以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，“穩(wěn)貨幣+緊信用”是上半年國內(nèi)政策搭配，M2與社融增速快速下滑，國內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入緊信用階段，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險集中暴露。2021年下半年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國內(nèi)政策對沖力度逐步提升，政策組合也由“穩(wěn)貨幣+緊信用”向“貨幣條件和信用條件”雙向放松轉(zhuǎn)變。從2021年下半年貨幣政策變化來看，國內(nèi)政策拐點基本確立，預(yù)計2022年國內(nèi)貨幣政策將繼續(xù)保持相對寬松，以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級要求，滿足小微企業(yè)融資需求?；趪鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)前低后高的基本判斷和美聯(lián)儲2022年下半年進(jìn)入加息周期的可能，上半年是國內(nèi)重要的政策對沖穩(wěn)增長窗口期。
2021年國內(nèi)在信用層面明顯收縮，政府債券發(fā)行滯后、房地產(chǎn)行業(yè)融資受限，資管新規(guī)過渡階段到期，年內(nèi)“穩(wěn)貨幣+緊信用”的政策環(huán)境有利于國債牛市延續(xù)。2021年下半年以來經(jīng)濟(jì)條件逐步過渡到衰退進(jìn)程中，各項對沖政策相繼出爐。地產(chǎn)行業(yè)融資改善、央行連續(xù)推出支小再貸款、碳減排支持工具以及支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，信用條件已經(jīng)邊際放松。這對國債市場形成一定的壓制。但央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告刪除了“管好貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”的表述，也說明穩(wěn)增長重要性在提升，12月初央行全面降準(zhǔn)，正式開啟年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，也預(yù)示著國內(nèi)貨幣政策拐點到來。2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議稱，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，要求繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ鳎掷m(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，保持社會大局穩(wěn)定，迎接黨的二十大勝利召開。從12月份中央政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會議兩次最高層會議來看，國內(nèi)政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，政策拐點進(jìn)一步明確，寬財政、寬貨幣、寬信用將是未來一段時間經(jīng)濟(jì)工作的核心?？傮w來看，在國內(nèi)政策環(huán)境逐步放松的情況下，2022年預(yù)計國內(nèi)將有1-2次降準(zhǔn)，2022年上半年經(jīng)濟(jì)壓力較大時調(diào)降政策性金融工具利率以及LPR報價利率的概率也較高。
從債券市場發(fā)行與融資來看，2021年政府債券發(fā)行進(jìn)度較為分散，政府債券發(fā)行對市場沖擊較低。2022年國債到期規(guī)模5.15萬億，在赤字率維持3%左右水平的情況下，國債市場新增規(guī)模有望達(dá)到3萬億以上，總發(fā)行規(guī)模在8萬億以上。在穩(wěn)增長的需求之下，政府債券發(fā)行將會前置。需求層面，2022年市場信用分層將推動利率品種以及高信用等級資產(chǎn)配置需求。另外，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速緩慢下移，市場流動性保持充裕，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的情況下，銀行、保險、基金以及海外機(jī)構(gòu)配置熱情仍將保持高位。
從國內(nèi)外市場相對估值價值來看，2021年主要經(jīng)濟(jì)體多處于復(fù)蘇過程中，隨著通脹壓力持續(xù)于高位運(yùn)行，主要央行貨幣政策也相繼開啟正常化的進(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)回升、物價上行、政策轉(zhuǎn)向等因素的綜合影響下，海外國債收益率低位回升。隨著國內(nèi)外利差收縮，海外債市收益率波動對我國債券市場的影響將不斷加大，如果海外收益率回升使得中美10年期國債利差水平縮窄至100BP安全利差附近，則會對國內(nèi)債券市場和貨幣政策取向產(chǎn)生較大影響。目前國內(nèi)收益率水平仍有較高的安全墊，海外債市收益率回升以及貨幣政策變化對我國國債收益率以及貨幣政策的影響相對有限。外資配置上，截止2021年 11月境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司的債券托管量已經(jīng)連續(xù)第36個月增加，這與國內(nèi)債市的相對吸引力和國內(nèi)債券市場對外開放程度提升關(guān)系密切。2021年國內(nèi)債券市場對外開放程度繼續(xù)提升，2021年10月29日富時羅素公司正式將中國國債納入富時世界國債指數(shù)（WGBI）。中國國內(nèi)債券市場已經(jīng)被全球三大主流債券指數(shù)——彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場多元化指數(shù)、富時世界政府債券指數(shù)（WGBI）相繼納入。另外，債券通“南向通”于2021年9月24日正式上線，這意味著中國債券市場國際化進(jìn)程再次邁出重要一步。中國債券與全球主要資產(chǎn)之間的低相關(guān)性和高收益率將繼續(xù)吸引海外主動和被動資金加大配置力度。
展望2022年，國內(nèi)利率周期仍處于收益率下行的牛市階段，但波動預(yù)計加大?；?022年全年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高的判斷，國債仍處于配置的黃金期，利率周期仍處于收益率下行的牛市階段，建議2022年上半年耐心持倉，下半年市場波動將逐步加大。 我們預(yù)計10年期國債收益率運(yùn)行區(qū)間2.4%-3.0%，2022年下半年在經(jīng)濟(jì)回升、物價走高、海外進(jìn)入加息周期的影響下，收益率水平可能出現(xiàn)翹尾，建議上半年重點關(guān)注機(jī)會，下半年集中關(guān)注風(fēng)險。
