供需緊平衡
引言
6月底，在裝置檢修重啟延遲以及終端需求強勁背景下，PTA供應(yīng)緊張局勢升溫，PTA期貨強勢拉漲，7月11日主力1709合約更以漲停板報收，并于7月17日最高上沖5490元/噸。之后，因成本端跟漲動力不足，加之受市場恐高心理以及獲利盤打壓影響，PTA期價連續(xù)下跌。后市PTA期價將如何演繹呢？
經(jīng)濟形勢有好轉(zhuǎn)跡象
3—4月，在新一輪房地產(chǎn)調(diào)控以及金融領(lǐng)域去杠桿背景下，市場對中國經(jīng)濟增速預(yù)期比較悲觀，5月24日，穆迪下調(diào)中國信用評級。隨后，央行在6月初進行了大量的MLF操作，6月貨幣信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期增加，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了階段性改善。其中，6月中國財新制造業(yè)PMI指數(shù)重回50.4的榮枯線之上，高于預(yù)期的49.8以及前值49.6；中國官方制造業(yè)指數(shù)也從5月的51.2回升至51.7，創(chuàng)年內(nèi)次高點。發(fā)電量以及進出口數(shù)據(jù)也超預(yù)期上行。二季度GDP更是同比增長6.9%，超出市場預(yù)期。
從貨幣層面來看，由于上半年金融監(jiān)管加強以及房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴帶來的貨幣政策邊際收緊，市場出現(xiàn)了股債商品齊跌局面，隨后央行進行了大量的MLF操作，緩解了市場資金緊張預(yù)期，6月季節(jié)性錢荒時間窗口平穩(wěn)過渡，資金利率水平大幅回落。反映實體企業(yè)資金利率水平的長三角地區(qū)6個月票據(jù)直貼利率更是從5月底4.4%的高位下滑至4%的水平。7月中旬中國金融工作會議召開，央行強調(diào)實施更加穩(wěn)健的貨幣政策，去掉了上半年的“中性”用詞，7月24日中國央行公開市場凈投放2200億元，單日凈投放量創(chuàng)五周高點，以緩解7月之后的資金利率波動，這意味著后期貨幣政策將緊中趨緩，為實體經(jīng)濟穩(wěn)健運行保駕護航。
總體來看，進入7月，我國經(jīng)濟形勢以及貨幣政策較上半年均出現(xiàn)邊際改善的局面。
原油需求出現(xiàn)季節(jié)性改善
去年底，OPEC達成了8年來首個凍產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定OPEC產(chǎn)油國把產(chǎn)量凍結(jié)在3250萬桶/日水平。5月25日，OPEC產(chǎn)油國將凍產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)延長9個月至2018年3月。2017年5—6月，以沙特為代表的OPEC國家減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行良好，但尼日利亞及利比亞產(chǎn)量豁免國產(chǎn)量合計增加55萬桶/日，OPEC總產(chǎn)量環(huán)比增加63.7萬桶/日至3261.1萬桶/日，超出了凍產(chǎn)協(xié)議規(guī)定的水平。不過，于7月24日在俄羅斯圣彼得堡舉行的OPEC產(chǎn)油國會議將回顧市場形勢，并審議任何與減產(chǎn)協(xié)議有關(guān)的提議。其中，利比亞以及尼日利亞近期的增產(chǎn)問題將會被重點討論。預(yù)計產(chǎn)油國會對利比亞以及尼日利亞的原油生產(chǎn)進行軟約束，下半年OPEC原油產(chǎn)量繼續(xù)增加幅度有限。
非OPEC產(chǎn)油國方面，俄羅斯一直是凍減產(chǎn)協(xié)議的極力倡導(dǎo)者，俄羅斯承擔(dān)了非OPEC55.8萬桶/日減產(chǎn)任務(wù)的一半份額。但從前幾個月的情況來看，俄羅斯原油產(chǎn)量離凍減產(chǎn)協(xié)議中規(guī)定的水平仍有一定差距，下半年俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量有望得到進一步主動控制。
目前市場關(guān)注的焦點在于美國原油增產(chǎn)情況。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對比，一般活躍石油鉆井平臺數(shù)量拐點滯后于油價拐點4個月時間，隨著本輪油價于3月觸頂破位下行，活躍石油鉆井平臺數(shù)量可能在7月結(jié)束連續(xù)上行周期轉(zhuǎn)而下跌。對美國原油產(chǎn)量來講，石油鉆井平臺增減領(lǐng)先美國原油產(chǎn)量增減5—6個月時間，這意味著美國原油產(chǎn)量增加至少會延續(xù)到11月。但若美國頁巖油井單井產(chǎn)量出現(xiàn)衰竭，則產(chǎn)量可能提前觸頂回落。
從實際情況來看，截至7月21日當周，美國活躍石油鉆井下滑1座至764座，美國原油產(chǎn)量環(huán)比增加3.2萬桶/日至942.9萬桶/日。整個6月美國原油產(chǎn)量出現(xiàn)去年10月以來首次月度下跌，7月產(chǎn)量增長加速，但活躍石油鉆井平臺數(shù)據(jù)增長出現(xiàn)放緩跡象，這意味著下半年美國原油增產(chǎn)力度可能低于預(yù)期。
需求方面，7月14日當周美國精煉廠開工率周環(huán)比下滑0.5個百分點至94%，仍高于去年以及五年均值水平。全球范圍來看，5—6月是全球原油需求的季節(jié)性淡季，隨著煉廠檢修重啟以及歐美發(fā)達經(jīng)濟體進入季節(jié)性需求旺季，7—8月國際原油需求將季節(jié)性回升200萬桶/日，在主要產(chǎn)油國產(chǎn)量凍產(chǎn)背景下，全球原油庫存將得到進一步消化，國際油價有望振蕩走高。
PX生產(chǎn)利潤跟隨油價反彈
1—6月，我國PX產(chǎn)量為475.6萬噸，同比增長6.94%；PX累計進口量為666萬噸，同比增長10%；PX總供應(yīng)量同比增長8.74%。其中，二季度PX的總供應(yīng)量同比增長4.2%，較一季度13%的供應(yīng)增速已大幅下滑。自年初以來，PX生產(chǎn)現(xiàn)金流一直振蕩下行，主要原因是韓國薩德事件導(dǎo)致國內(nèi)PX自給率提升意愿強烈，石化工廠均提高了PX的生產(chǎn)負荷，中?；葜莸?5萬噸PX裝置甚至取消了二季度檢修計劃，PX供應(yīng)出現(xiàn)了超預(yù)期增長，同時PTA工廠因虧損嚴重加大了檢修力度，對PX需求構(gòu)成利空。這是4—6月PX檢修力度加大背景下價格仍維持弱勢的主要原因。
截至7月21日，PX價格報收在808美元/噸CFR中國，對應(yīng)石腦油生產(chǎn)PX利潤在79美元/噸，處在中等偏下水平。我們認為由于今年終端聚酯需求超預(yù)期強勁，目前PTA生產(chǎn)加工費大幅增加，而隨著PTA裝置檢修重啟，對PX的需求將明顯提升，在PX檢修力度仍大以及需求增加背景下，PX庫存消費比將緩慢下滑，PX價格和利潤有望強于油價走勢。
PTA供應(yīng)將繼續(xù)偏緊
今年春節(jié)前后PTA社會庫存季節(jié)性積累了近50萬噸，疊加市場對逸盛信用倉單量大幅增加的擔(dān)憂，2月中旬開始，PTA期現(xiàn)價格聯(lián)袂下跌，PTA自身生產(chǎn)利潤被壓縮殆盡。隨后PTA工廠進行了大規(guī)模的停車檢修，恒力石化裝置在6月停車檢修后，將重啟時間推遲至8月初，且8月合約貨減量兩成；中石化系統(tǒng)的多套裝置也出現(xiàn)了檢修重啟延遲的狀況。PTA供應(yīng)端的意外收縮使得市場對后期出現(xiàn)供應(yīng)緊張的擔(dān)憂加劇。
從去庫存方面看，今年也明顯好于去年。去年3月PTA開始去庫存，至10月，社會庫存下滑至130萬噸附近；今年春節(jié)前后PTA季節(jié)性累庫后自3月底再度開始去庫存，截至7月中旬，社會庫存已經(jīng)下滑至110萬噸水平下方，明顯低于去年10月水平，并創(chuàng)出2014年以來新低。這說明PTA供需面已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，且高利潤下供給遲遲不能恢復(fù)，意味著PTA市場供應(yīng)彈性較小。
今年以來壓制PTA期價的一大因素是逸盛的信用倉單，但自4月開始，逸盛信用倉單量開始見頂回落，截至7月21日，信用倉單量從3月底的10萬張大幅下滑至66617張，目前信用倉單仍處于下滑通道中，后期PTA信用倉單對期貨的盤面壓力將越來越小。另一方面，恒逸石化(000703,股吧)(16.24 -4.02%,診股)作為逸盛石化的母公司，近期股價大幅上漲，并于上周執(zhí)行了第二期員工持股計劃，鎖定期為一年，主營PTA的恒逸石化在當前股價位置執(zhí)行員工持股計劃，顯示了其對后期PTA生產(chǎn)盈利的信心非常足。這和去年四季度PTA期貨振蕩上行過程中，逸盛信用倉單量一直增加壓制盤面的背景有明顯不同。
進一步分析，截至7月21日，PTA倉單總量為14.13萬張，扣除逸盛的6.6萬余張信用倉單后，PTA交割庫實物倉單量僅有7.5萬張左右，且實物倉單多集中在江蘇港口地區(qū)，貨源集中度較高。后期來看， 今年P(guān)TA市場仍有近1200萬噸PTA裝置未執(zhí)行檢修操作，其中佳龍石化60萬噸PTA裝置于7月13日停車檢修15天，儀征石化60萬噸裝置計劃8月6日停車檢修15—20天，珠海BP以及虹港石化累計260萬噸裝置計劃8月停車檢修，PTA供應(yīng)將繼續(xù)偏緊，這為PTA行情的進一步演繹預(yù)留了較大想象空間。
聚酯行業(yè)提前進入景氣周期
1—6月，我國聚酯產(chǎn)量為1926萬噸，同比增長近10%，大超市場預(yù)期。聚酯環(huán)節(jié)的產(chǎn)成品庫存也從3月的25天左右高位下滑至7月中旬的9天水平，部分品種如滌綸短纖和FDY的庫存水平僅有5天左右。實際上2016年下半年以來，聚酯企業(yè)多次召開4+N會議，行業(yè)自律加強，市場進入寡頭壟斷定價階段，產(chǎn)成品價格也多次逆原料下跌趨勢而上行。截至目前，聚酯行業(yè)平均生產(chǎn)利潤維持在130元/噸附近，聚酯工廠開工率維持在86%的歷史同期最高水平，顯示當前聚酯市場運行情況十分樂觀，聚酯行業(yè)已經(jīng)提前進入景氣周期中。
2016年終端紡織服裝行業(yè)迎來了產(chǎn)業(yè)補庫存周期，截至2017年一季度，服裝上市公司的原料、中間加工環(huán)節(jié)以及產(chǎn)成品庫存占營收的比重已經(jīng)下滑至120%，創(chuàng)2012年以來的新低。截至2016年年底，面料上市公司的所有環(huán)節(jié)庫存價值占主營收入的比重也創(chuàng)出2015年以來新低。2017年一季度，面料存貨占主營收入的比重大幅增加了50%，說明今年一季度開始面料加工企業(yè)進行了大量的補庫存操作。據(jù)了解，坯布庫存中的一半被終端服裝企業(yè)作為原料，近一半被布匹貿(mào)易商囤積，佐證了下游紡織服裝環(huán)節(jié)的補庫存周期來臨。7—8月是聚酯行業(yè)的季節(jié)性淡季，但受出口回升以及國內(nèi)服裝行業(yè)補庫存周期來臨的影響，預(yù)計聚酯需求季節(jié)性回落的空間有限，整個下半年聚酯市場需求仍將維持旺盛格局。
整體來看，隨著OPEC凍產(chǎn)協(xié)議延長以及需求的季節(jié)性回升帶來的供需改善，原油價格下跌空間有限。PX裝置檢修力度仍大以及需求緩慢增加，PX價格有望跟隨油價穩(wěn)步上行。在裝置檢修以及終端需求超預(yù)期背景下，PTA市場維持去庫存的緊平衡格局，且8月仍有新一輪PTA工廠檢修，加之逸盛信用倉單見頂回落，預(yù)計后期PTA期貨仍有較大的上漲空間。
