1 上周COMEX銅市場回顧
上周COMEX銅價沖高回落，前半周走出顯著反彈，市場情緒明顯從此前的risk off中復(fù)蘇，推升銅價反彈至4.5美元/磅水平，但周五在新型變種病毒爆發(fā)之后市場情緒突變，風(fēng)險資產(chǎn)大幅下挫，銅價也承壓回落，回吐了周內(nèi)大部分漲幅。目前對于新型病毒后續(xù)的可能影響仍然需要觀察，但是從目前已知的情況看其綜合影響力未必會比Delta爆發(fā)時更強(qiáng)，因此可能并不認(rèn)為其對銅價會帶來非常嚴(yán)重的沖擊，相反如果該病毒被證實(shí)并不會導(dǎo)致重癥和死亡率的增加，反彈有可能會對銅價的下跌帶來一定修正。
上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端的back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu)，主要在于近期北美地區(qū)的精煉銅顯性庫存有所增加，有主要的市場玩家在向美國地區(qū)搬貨，市場開始擔(dān)憂全球精煉銅庫存后續(xù)可能已經(jīng)見底。不過我們認(rèn)為低庫存的狀態(tài)大概率還是會持續(xù)，只是短期內(nèi)對價格曲線近端帶來了一定擾動，也是對消費(fèi)的一種考驗(yàn)?；谶@種考量我們認(rèn)為contango結(jié)構(gòu)的持續(xù)時間不會太長，價格曲線可能還是會維持在back狀態(tài)下的時間更多，因此還是可以考慮在合適的時候進(jìn)行borrow頭寸。
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上周SHFE銅市場回顧
上周SHFE銅價先揚(yáng)后抑，前半周國內(nèi)工業(yè)品整體走出反彈格局，主要在于國內(nèi)將在一定程度上放松地產(chǎn)相關(guān)信貸的傳言被不斷坐實(shí)，市場情緒明顯回升，地產(chǎn)相關(guān)信貸的放松可能有助于社融見底回升、信貸脈沖重新向上，因此銅價也受到一定提振。但是現(xiàn)貨市場在價格上周后出現(xiàn)明顯的疲軟，升水顯著收斂，市場情緒不高，并且周五在海外負(fù)面情緒的沖擊下也出現(xiàn)了明顯下跌。我們認(rèn)為銅價在此前消化了第一波信貸寬松信號帶來的推升之后，需要重新進(jìn)入調(diào)整等待新的指引，海外變種病毒的變化也會對其帶來一定的擾動，不過低庫存的問題可能暫時仍然難以解決，因此維持高位震蕩的概率不小。
上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，價格曲線近端繼續(xù)維持back結(jié)構(gòu)，但是back結(jié)構(gòu)有所收斂?，F(xiàn)貨市場在此前出現(xiàn)超過2000元/噸的歷史性高位水平之后，上周升水開始快速回落。歷史性的高升水與本身就存在的缺口，以及近期關(guān)于進(jìn)口貨增值稅發(fā)票開具延期的問題都有密切關(guān)系。但是上周進(jìn)口銅開票的問題開始部分緩解，進(jìn)口貨源逐漸流入國內(nèi)，平抑了市場升水。當(dāng)然，目前國內(nèi)庫存仍將在低位徘徊，在精銅緊張的同時，目前國內(nèi)廢銅供應(yīng)仍然緊張，并且目前在精銅絕對價格回落之后，廢銅供需重新變得緊張，同時國內(nèi)冶煉企業(yè)在組織貨源出口至海外，也會利于國內(nèi)去庫。滬銅(70240, 380.00, 0.54%)整體仍將維持back結(jié)構(gòu)。
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國內(nèi)外市場跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比價運(yùn)行重心震蕩運(yùn)行，此前有所顯露的反套邏輯暫時又歸于平靜。。我們一直看好反套頭寸，但是之前的比價并沒有很好的體現(xiàn)反套頭寸的邏輯，反而是海外庫存持續(xù)去化，使得內(nèi)外并沒有一個很強(qiáng)的驅(qū)動。不過目前因?yàn)閲鴥?nèi)庫存矛盾的進(jìn)一步加劇，庫存低位和升水高位的情況有望持續(xù)，這或?qū)σ恢陛^為糾結(jié)的比價帶來一定的更加清晰的驅(qū)動。
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宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析
宏觀海外方面，北京時間2021年11月26日，WHO命名新冠狀病毒變種Omicron，全球資本市場巨震。風(fēng)險類資產(chǎn)全面回調(diào)，全球主要股指普遍跌超2%，布油跌超10%，銅價也出現(xiàn)幅度不小的回調(diào)，與此同時避險類資產(chǎn)普遍上行。新型變種病毒的出現(xiàn)是否會對市場交易邏輯帶來影響，或者對貨幣政策的節(jié)奏帶來調(diào)整？
“病毒風(fēng)險’邊際上行，是否會反過來抑制‘通脹風(fēng)險，還是會讓兩者共振增強(qiáng)？“是一個值得思考的課題。在我們的基線中，我們認(rèn)為全球“通脹風(fēng)險”主要來自于需求相對于供給的過度擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)供給對需求的追趕在2022年會加速，“通脹風(fēng)險”會逐步得到釋放，前高后低的特征有一定的市場共識。
立場上，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前“病毒風(fēng)險”的邊際上行，通過對大宗商品價格的階段性抑制，在邊際上會加速“通脹風(fēng)險”的釋放，這意味著我們或在2022年1季度不得不調(diào)低增長預(yù)期的同時，也同樣調(diào)低通脹預(yù)期；因此從供需時、空錯配糾偏的角度來看，“病毒風(fēng)險”邊際上行反而可能會增加通脹“軟著陸”的概率；這進(jìn)一步意味著，以聯(lián)儲為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體各央行邊際上轉(zhuǎn)“鴿”的機(jī)遇期的出現(xiàn)，考慮到當(dāng)前市場圍繞2022年聯(lián)儲Taper是否提速，加息1次還是2次的爭論，我們認(rèn)為Omicron株的出現(xiàn)邊際上緩解了“通脹風(fēng)險”的同時，也邊際上
降低了聯(lián)儲被動加息的概率。因此，我們前期認(rèn)為的Taper在2022年二季度結(jié)束，9月或12月加息一次的基線邊際上反而因此得到一定強(qiáng)化。
而對于美國的財(cái)政方面，前期BBB法案或以1.2-1.4萬億美元的縮水規(guī)模，最終在明年2季度前交付；當(dāng)前來看，“病毒風(fēng)險”的上升雖然存在緩和“通脹風(fēng)險”的可能性，但卻在病毒政策、國境政策，包括上述由于全球治理系統(tǒng)性缺位的問題變得更加緊迫，從而倒逼出來的中美潛在的合作等方面提供給保守派更多的標(biāo)靶來攻擊。因此通盤考量，我們認(rèn)為拜登政府“治理失敗”的風(fēng)險點(diǎn)從“通脹風(fēng)險”向“病毒風(fēng)險”轉(zhuǎn)移，但加權(quán)期望值卻或不降反升，反而或不利于BBB法案順利交付。
宏觀國內(nèi)方面，2021年1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長42.2%，兩年平均增長19.7%，仍處于近年來同期較高水平；從邊際變化看，10月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增長26.4%，較9月份大幅提高13.2個百分點(diǎn)，創(chuàng)下3月份以來新高。
一、從量、價、成本三因素框架看，生產(chǎn)加快、成本壓力有所緩解和價格上漲共同支撐工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，且后者仍是主要貢獻(xiàn)力量。此外，2019年基數(shù)偏低也有利于本月工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增速走高。
二、分行業(yè)看，上游對中下游的擠占加劇，行業(yè)間盈利分化仍未改善。從利潤占比看，1-10月上游采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為42.5%，較1-9月份再度大幅提高1.2個百分點(diǎn)，同期除醫(yī)藥制造外的下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)創(chuàng)下新低，降至14.5%。從利潤增速看，受生產(chǎn)資料價格高位運(yùn)行和保供穩(wěn)價政策推動能源生產(chǎn)加快影響，10月份采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤增速分別較上月分別加快51.7、18.4個百分點(diǎn)，增幅明顯快于全部工業(yè)；相比之下，受成本抬升和需求走弱的拖累，1-10月份中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤兩年平均增速，分別較1-9月份回落1.2和1個百分點(diǎn)。
三、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤回升難持續(xù)，四季度呈溫和放緩態(tài)勢。一是本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長和今冬天氣可能偏冷將推升能源需求，預(yù)計(jì)四季度工業(yè)品出廠價格（PPI）還將維持在10%以上的水平，繼續(xù)對工業(yè)利潤形成一定支撐。二是中下游企業(yè)仍面臨較大的成本壓力，加之上游高耗能行業(yè)面臨的供給約束以及工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資放緩的狀況，預(yù)計(jì)工業(yè)利潤兩年平均增速將邊際放緩。
四、受益于逆周期調(diào)節(jié)政策加碼、低碳轉(zhuǎn)型背景下技改投資和重大工程投資提速，本月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速均提高較多，國企資本開支率先回暖。此外，受去年同期低基數(shù)效應(yīng)和生產(chǎn)加快、需求走弱影響，本月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速反彈較多，但仍不會改變本輪補(bǔ)庫存周期已步入尾聲大趨勢。
