國內宏觀經濟轉好
資金流向和偏低的利率水平也使得市場風格偏向中證500指數(shù)，估值端也存在著較大的修復空間。所以加速不等于超漲，投資者對于IC仍可保持樂觀的態(tài)度，但對于IF和IH應保持中性偏悲觀的態(tài)度。
近期股指期貨多頭占據(jù)主導權，IF和IH逐漸擺脫境外的市場影響。在海外中概股企穩(wěn)的背景下，IF和IH在券商及基建股的帶領下出現(xiàn)了明顯的反彈，而一直較為強勢的IC更是在周期股的帶動下延續(xù)著階段性新高的走勢。市場的走勢似乎是在反映宏觀層面的因素，例如PPI的加速上行利好周期股、為對沖經濟下行壓力而寄希望于投資端的發(fā)力利好基建股、對流動性邊際寬松的期待利好券商股。
圖為中證500指數(shù)收盤價
圖為中證500/滬深30與中證500/上證50
PPI加速上行，8月PPI環(huán)比增0.7%、同比增9.5%，穩(wěn)價保供政策的效果并未達到預期，PPI同比再度上揚，加工工業(yè)PPI同比創(chuàng)下歷史新高，上游漲價向下游傳導的壓力加大，經濟滯脹的風險上升。往后看，政策仍是PPI最主要的影響因素，環(huán)保減碳與短期保供穩(wěn)價之間的矛盾若繼續(xù)向前者傾斜，對擴大生產、新上項目持謹慎態(tài)度，部分產品如煤炭、鋼鐵短期的供應料將持續(xù)緊缺，PPI同比9—10月將繼續(xù)處于高位，不排除有進一步上升的可能。基數(shù)效應作用下，11—12月PPI可能會出現(xiàn)較快的下行。
投資端將發(fā)力，力度可能不會太強。8月PMI為50.1%，相較上月下滑0.3個百分點，連續(xù)5個月下滑，創(chuàng)下自2020年3月以來的新低，反映出宏觀經濟需求不足，上中下游間復蘇程度不均衡的現(xiàn)象仍然存在。在制造業(yè)和服務業(yè)PMI都在下滑的時候，建筑業(yè)PMI的是比較亮眼的。8月建筑業(yè)商務活動指數(shù)為60.5%，高于上月3.0個百分點。建筑業(yè)新訂單指數(shù)為51.4%，比上月上升1.4個百分點，建筑業(yè)的強勢可能是因為部分房企加快竣工以實現(xiàn)早交付資金盡早回籠，來確認營收進而降低杠桿率，換取更多的融資空間。另外，也可能是因為地方政府專項債發(fā)行加速，相應的部分基建項目也陸續(xù)開工。往后看，在房地產銷售回落和融資收緊疊加的背景下，建筑業(yè)的持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。
投資者對流動性邊際寬松不宜期待過高。8月的金融數(shù)據(jù)偏弱，社融存量同比增速為10.3%，相較上月下滑0.4個百分點，人民幣信貸存量同比增速為12.2%，相較上月下滑0.2個百分點。信貸結構也偏差，中長期貸款依舊偏弱，而短期的票據(jù)融資則是今年以來的新高。在經濟增長動能減弱的背景下，寬信用的財政政策仍需發(fā)力。8月M2同比8.2%，較上月下降0.1個百分點；M1同比4.2%，較上月下降0.7個百分點，M2與M1剪刀差繼續(xù)走闊。M1走低仍受房地產市場低迷帶動，與樓市銷售、居民貸款數(shù)據(jù)互為印證，同時也反映出實體經濟中流動性偏弱的事實。結構性貨幣政策工具仍需進一步完善。但是，CPI與PPI的通脹剪刀差不斷走闊，可能會導致部分中下游行業(yè)的利潤被侵蝕，加大經濟結構性問題。監(jiān)管層可能更不愿意看到CPI同比快速回升形成滯脹的局面，因此貨幣政策寬松的力度會受到一定的制約。
對權益市場而言，目前面臨的宏觀環(huán)境是經濟增長動能減弱，盈利端下半年可能并不友好。從量的角度看，整體存在需求不足的問題，同時庫存周期可能進一步從被動補庫存轉向主動去庫存進而影響供應，這就可能會影響工業(yè)增加值增速。從價和利潤率的角度看，上游資源品價格的高企在需求不足的背景下可能會進一步吞噬中下游企業(yè)的利率空間，影響中下游企業(yè)利潤率。為了應對經濟增長動能的減弱，政策端將發(fā)力，但是這個更多的是托力而不是推力。貨幣和財政政策將偏寬松，但投資者也不應該抱有大水漫灌的幻想，利率水平將保持在偏低的水平，所以利率端依然是偏友好的。
在宏觀背景下，投資者將重心放在了上游原材料業(yè)和中游制造業(yè)上，而下游的消費業(yè)以及與經濟周期較為同步的金融業(yè)則逐漸被冷落，這也一定程度上解釋了IC對于IF和IH的持續(xù)強勢。上證50、滬深300指數(shù)(4985.341, -6.32, -0.13%)(4985.7840, -5.88, -0.12%)在行業(yè)構成上更加偏向大金融和大消費（滬深300指數(shù)中金融和消費的權重占比接近60%，能源材料和制造占比只有26%），而中證500指數(shù)在行業(yè)組成上更偏向能源材料、制造和TMT行業(yè)（其中金融消費占比只有約30%，能源材料和制造的占比則接近50%）。今年以來跌幅較大的行業(yè)均集中在大金融和大消費中，年初至今食品飲料、家電、農林牧漁等行業(yè)跌幅約為20%，非銀金融和地產下跌約10%，而能源材料中的鋼鐵、采掘、化工、有色等行業(yè)漲幅均超過了50%，制造業(yè)中的電氣設備漲幅超過40%，周期制造業(yè)明顯跑贏了消費和金融業(yè)。
資金層面也可發(fā)現(xiàn)市場正在追捧上游資源股，上周北向資金凈流入140.65億元，連續(xù)第三周大幅度凈流入，但流入方向由此前的電力新能源、電子、醫(yī)藥行業(yè)向上游資源行業(yè)發(fā)生了明顯的切換，煤炭行業(yè)凈流入66.42億元、有色金屬行業(yè)凈流入50.74億元、機械行業(yè)凈流入30.98億元。公募方面，上周新成立偏股型基金316.54億份，較前一周小幅上升。二季度公募持倉上游行業(yè)占比為9.5%，較一季度提升1.3個百分點、上游行業(yè)占比為18.8%，較一季度提升2.3個百分點、下游行業(yè)占比為41.4%，較一季度減少0.9個百分點。若以流通市值為基準，上游行業(yè)仍然低配2.1%，中游行業(yè)低配4.3%，下游超配10.6%，所以中上游行業(yè)仍然存在一定的補配空間。再從指數(shù)的角度看，二季度公募持倉中證500指數(shù)占比8.2%，較一季度提升1.0個百分點、滬深300指數(shù)占比59.3%，較一季度減少1.4個百分點、上證50指數(shù)(3236.7341, -5.30, -0.16%)占比20.9%，較一季度減少1.3個百分點。在上游資源業(yè)股和中游制造業(yè)股受追捧的背景下，資金或繼續(xù)流向中證500指數(shù)。
估值方面來看，目前滬深300指數(shù)PE（TTM）為13.5倍，處在10年歷史分位的72%；上證50指數(shù)PE（TTM）為11.0倍，處在10年歷史分位的76%；中證500指數(shù)PE（TTM）為22.6倍，處在10年歷史分位的10%。相對估值的角度，中證500PE/滬深300PE的比值為1.65，處在歷史長期均值減一倍均值的下方。所以中證500指數(shù)的低估是顯而易見的，中證500此輪的上漲是對估值極端偏離的一種修正。再從估值與盈利的角度，中證500指數(shù)的兩年復合盈利增速（萬得一致預期）為35%，對比22.6倍的市盈率PE/G小于1，所以盈利端也可以支撐中證500指數(shù)估值修復。
雖然近期IC的走勢有加速上漲的跡象，但加速不等于超漲價格維度和量價配合上，中證500指數(shù)的多頭走勢都很健康。資金流向和偏低的利率水平也使得市場風格偏向中證500指數(shù)，估值端也存在著較大的修復空間，所以加速不等于超漲，對于IC仍可保持樂觀的態(tài)度，但對于IF和IH應保持中性偏悲觀的態(tài)度。
