“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸”。7月中國(guó)通脹數(shù)據(jù)顯示，PPI與CPI同比增長(zhǎng)持續(xù)分化。市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)通脹剪刀差擴(kuò)大將進(jìn)一步掣肘中國(guó)下半年宏觀政策的有效實(shí)施。
通脹分化將收窄
我們認(rèn)為當(dāng)前通脹分化不具備長(zhǎng)期性：一是PPI邊際增長(zhǎng)開(kāi)始弱化。具體來(lái)說(shuō)，中國(guó)外需增長(zhǎng)放緩及全球PMI邊際收縮將驅(qū)動(dòng)PPI價(jià)格水平開(kāi)始回落。二是CPI將總體保持溫和通脹水平。一方面，我們預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格筑底反彈將拉動(dòng)CPI回升。另一方面，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策將減少對(duì)消費(fèi)者物價(jià)水平的雙向擾動(dòng)。隨著下半年CPI溫和上行，而PPI開(kāi)始高位回落，通脹分化將漸行收窄。
基于我們的預(yù)測(cè)模型，在一般情景下（假設(shè)當(dāng)前疫情蔓延可得到有效控制，極端性氣候出現(xiàn)概率降低），今年中國(guó)四季度CPI同比均值將回升至2.3%，而四季度PPI同比均值將回落至6.7%。
PPI拐點(diǎn)已至
進(jìn)入2021年以來(lái)，PPI快速上行。從需求端來(lái)看，拉動(dòng)本輪PPI上行的主要?jiǎng)恿?shí)際是美國(guó)居民加杠桿。疫情期間美國(guó)財(cái)政部一系列的家庭補(bǔ)貼支持使得美國(guó)居民收入增速是疫情前的1.5~2倍（疫情后居民收入增速為8%上下），居民可支配收入大幅提升以及更低的房地產(chǎn)按揭利率促使美國(guó)居民購(gòu)房意愿強(qiáng)化，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)火爆推高相關(guān)生產(chǎn)與生活資料需求。由于疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)瓶頸持續(xù)約束，美國(guó)對(duì)中國(guó)外需大幅提高，從而拉動(dòng)上半年中國(guó)PPI一路上行。
從供給端來(lái)看，疫情蔓延下，全球供給瓶頸使得大宗商品從挖掘、材料加工到運(yùn)輸?shù)闹虚g成本顯著抬升。此外，高溫天氣和洪澇災(zāi)害導(dǎo)致中國(guó)多省份用電負(fù)荷加劇，煤炭、鋼鐵等消耗量提高加劇了工業(yè)原材料供給端的不穩(wěn)定性。最后，受到雙碳環(huán)保政策影響，部分對(duì)環(huán)境污染影響較大的大宗商品（如焦煤、動(dòng)力煤）供給開(kāi)始收緊并傳導(dǎo)影響工業(yè)價(jià)格上行。
盡管7月中國(guó)PPI同比重回9%的高位，但我們認(rèn)為當(dāng)前PPI邊際增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)呈現(xiàn)弱化勢(shì)態(tài)。
首先，美國(guó)居民部門(mén)可支配收入邊際下滑將弱化中國(guó)外需。具體來(lái)說(shuō)，美國(guó)即將在三季度結(jié)束對(duì)美國(guó)家庭部門(mén)的財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)放，美國(guó)居民可支配收入收窄，家庭部門(mén)消費(fèi)支出將受到約束，這將導(dǎo)致中國(guó)出口訂單下降并傳導(dǎo)影響工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格水平回落。
其次，通脹過(guò)熱影響美國(guó)居民消費(fèi)支出。當(dāng)前持續(xù)超預(yù)期的消費(fèi)者物價(jià)水平抑制了美國(guó)家庭部門(mén)的消費(fèi)支出，我們發(fā)現(xiàn)受到通脹預(yù)期持續(xù)上升的影響，美國(guó)消費(fèi)者對(duì)汽車(chē)和家電的消費(fèi)意愿開(kāi)始回落（圖1）。這反映了高通脹弱化了美國(guó)家庭部門(mén)購(gòu)買(mǎi)力。
最后，全球制造業(yè)活動(dòng)邊際收縮將驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格下行。一方面，受到全球疫情持續(xù)影響，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)阻力仍然較大。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮路徑已在眼前,資本回流將進(jìn)一步抑制新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的制造業(yè)投資與生產(chǎn)活動(dòng)。因此，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速滯緩引導(dǎo)實(shí)際短期利率預(yù)期下行。由于全球短期利率對(duì)全球PMI走勢(shì)存在領(lǐng)先性（通常領(lǐng)先14~16個(gè)月），因此基于短期利率預(yù)測(cè)未來(lái)全球PMI將開(kāi)始回落。而考慮到全球PMI與大宗商品價(jià)格指數(shù)存在一定同步性，我們預(yù)測(cè)全球工業(yè)金屬價(jià)格下行將影響中國(guó)PPI進(jìn)一步回落（見(jiàn)圖2）。
CPI仍存上漲空間
盡管從7月中國(guó)社融數(shù)據(jù)來(lái)看，表內(nèi)融資超預(yù)期下滑意味著短中期內(nèi)居民和企業(yè)融資需求難以強(qiáng)勁支持消費(fèi)者物價(jià)水平進(jìn)一步上行。但我們?nèi)哉J(rèn)為中國(guó)CPI上漲存在空間。
首先，豬肉價(jià)格已經(jīng)筑底，CPI難降。本次CPI下降源于食品價(jià)格下滑。而食品項(xiàng)中，豬肉價(jià)格是拖累消費(fèi)者物價(jià)水平的主要因素之一。如果我們拿掉豬肉價(jià)格，核心CPI水平基本是上行的（圖3）。從去年年底開(kāi)始,隨著非洲豬瘟影響逐步消退，生豬存欄量與能繁母豬存欄量持續(xù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，從而導(dǎo)致豬價(jià)從今年1月以來(lái)持續(xù)下跌。進(jìn)入6月份，豬價(jià)開(kāi)始觸底反彈，而7月又出現(xiàn)回落。
但我們認(rèn)為，7月豬價(jià)回落僅是階段性的，原因是東北地區(qū)生豬供給出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致豬肉供應(yīng)商出現(xiàn)區(qū)域性集中低價(jià)拋售生豬的行為。這直接抑制了豬肉均價(jià)反彈。當(dāng)前中國(guó)生豬市場(chǎng)已連續(xù)數(shù)月深度虧損，豬肉價(jià)格已經(jīng)筑底，繼續(xù)下跌的可能已經(jīng)不大。未來(lái)豬肉價(jià)格反彈或?qū)⑼苿?dòng)CPI上行。但考慮到生豬供大于求的情況短期內(nèi)難以改變，下半年豬肉價(jià)格上行空間有限。
其次，當(dāng)前宏觀政策有利于維持溫和通脹水平。一方面，當(dāng)前貨幣政策減少了對(duì)通脹變化的雙向擾動(dòng)。目前，全球與疫情的抗?fàn)幰堰M(jìn)入相持階段，疫情反彈的不確定性仍大，維持中性偏寬松的貨幣政策以保持流動(dòng)性合理充裕是必要的。另一方面，貨幣政策亦不會(huì)過(guò)分寬松。一是央行將繼續(xù)堅(jiān)守“財(cái)政紀(jì)律”以穩(wěn)定宏觀總杠桿并降低政府杠桿率。二是考慮到美國(guó)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（Tapering）的臨近。一旦美國(guó)啟動(dòng)緊縮政策，中國(guó)進(jìn)一步寬松的可能性較小。這是因?yàn)閮蓢?guó)政策分化越大，國(guó)內(nèi)資本外流也將加劇。即便國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放寬，松貨幣的效果可能也不會(huì)顯著。因此，我們認(rèn)為穩(wěn)健的貨幣政策既不會(huì)對(duì)消費(fèi)者物價(jià)水平造成過(guò)多刺激也不會(huì)影響消費(fèi)者物價(jià)水平下滑。
下半年中國(guó)CPI與PPI預(yù)測(cè)
基于上述研究，我們對(duì)下半年通脹水平進(jìn)一步做出實(shí)證預(yù)測(cè)（圖4）。關(guān)于CPI預(yù)測(cè)，我們采用2019年7月~2021年7月歷史數(shù)據(jù)，在分析食品煙酒（包括畜肉、鮮菜、蛋類(lèi)、鮮果、煙草及糧食）、衣著、居住、生活用品、交通通信、教育文化和醫(yī)療保健各項(xiàng)供需狀況后，對(duì)各項(xiàng)2020~2021年對(duì)應(yīng)月份環(huán)比進(jìn)行預(yù)測(cè)加成，并基于環(huán)比進(jìn)一步推算同比。根據(jù)我們的模型，在一般情景下，今年四季度CPI同比均值約為2.3%。
關(guān)于PPI預(yù)測(cè)。PPI走勢(shì)主要受原油、工業(yè)金屬、化工和機(jī)械等行業(yè)供需變化影響顯著。因此，我們選取南華原油指數(shù)、Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)、中國(guó)汽油批發(fā)價(jià)格指數(shù)以及制造業(yè)PMI指標(biāo)對(duì)PPI環(huán)比進(jìn)行擬合，并進(jìn)一步預(yù)測(cè)PPI同比?；谖覀兊哪Ｐ?，在一般情景下（假設(shè)當(dāng)前疫情蔓延可得到有效控制，極端性氣候出現(xiàn)概率降低），四季度PPI同比均值為6.7%。
實(shí)證預(yù)測(cè)的結(jié)果進(jìn)一步支持了我們對(duì)年底CPI與PPI通脹分化收窄的看法。但需要注意，若疫情惡化并進(jìn)一步蔓延全國(guó)，通脹分化將持續(xù)甚至擴(kuò)大。
