在6月美聯(lián)儲加息之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“縮表”成為市場關(guān)注的一大焦點。更值得注意的是，在美聯(lián)儲3月和6月加息之后，美國國債收益率并沒有大幅上揚，其中短端國債收益率只是溫和走高，而長端國債收益率反而小幅走低，長短端利差持續(xù)收窄。美債收益率曲線的異常變動意味著美債期貨及期權(quán)存在交易機會，存在利率變動風險敞口的投資者對沖風險的需求更加迫切。
我們關(guān)注到芝商所超長10年期美債期貨（合約代碼：TN）不管是成交量，還是市場深度都出現(xiàn)明顯的提高。據(jù)芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，5月25日，未平倉合約達到39.3萬張；今年年初至今的日均成交量為10.3張合約，較2016年全年日均成交量增長53%；6月14日（美聯(lián)儲議息會議當日）成交了19.8萬張合約，為非展期合約的次高紀錄。
因此，針對長端利率在美聯(lián)儲加息的背景下不升反降的宏觀環(huán)境，芝商所超長10年期美債期貨將受到越來越多的投資者青睞，且芝商所超長10年期美債期貨不斷增加的流動性和越來越窄的交易價差可以為投資者提供交易便利。芝商所近日宣布，7月1日起，超長10年期美債期貨將免收大宗交易附加費。
從利率市場來看，決定國債收益率的因素包括：資本回報率（實際經(jīng)濟增速）、通脹預期和風險溢價（信用風險）。對于美債收益率而言，除了美國實際經(jīng)濟增速、通脹預期之外，風險溢價還包括國內(nèi)信用風險以及全球投資者對避險資產(chǎn)的需求（配置需求和避險需求）。
數(shù)據(jù)顯示，美國10年期長債利率水平自2016年年末有所回落，2年期及以下期限的美債利率剔除通脹后維持大致穩(wěn)定。為何長端美債收益率持續(xù)下跌呢？這就需要關(guān)注長端美債的供需結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增長、通脹預期等因素。
首先，長端美債波動取決于美國經(jīng)濟增長基本面因素。從美國經(jīng)濟增長來看，2014年其潛在經(jīng)濟復蘇動力就開始有所減弱，這主要是美聯(lián)儲量化寬松（QE）對于幫助美國實際GDP增速超過2%似乎無能為力，也無法將通脹率提升至2%以上。2016年下半年開始，歐洲和中國經(jīng)濟復蘇動能就超過美國。
2017年，美聯(lián)儲在3月和6月兩次加息都沒能扶持美國長期國債收益率止跌反彈，主要原因還是美國經(jīng)濟復蘇動能繼續(xù)疲軟，其中作為衡量需求端的美國銀行業(yè)信貸余額增速持續(xù)回落。數(shù)據(jù)顯示，5月末美國銀行業(yè)資產(chǎn)負債比規(guī)模增速降至2.3%，大型銀行信貸增速降至3.9%，小型銀行信貸增速降至6.3%，小型銀行信貸同比增速近兩月下降較快。最近公布的制造業(yè)PMI指標顯示，美國6月Markit制造業(yè)PMI初值52.1，創(chuàng)9個月新低。
其次，從資產(chǎn)配置需求來看，美國本國銀行業(yè)在信貸增速放緩的背景下，過剩的資本大量用于增加國債配置。5月商業(yè)銀行國債和機構(gòu)債同比增速超過6%，商業(yè)銀行對國債的配置需求很有可能會一定程度上抑制長端國債收益率的上行幅度。
另外，6月以來標普500指數(shù)波動不大，但這并非意味著各板塊都風平浪靜。在金融、科技、消費、能源四大板塊中，只有消費板塊較為平穩(wěn)，其他三個板塊振蕩幅度明顯超過大盤。而美聯(lián)儲官員在會議紀要中也警示美股風險在加大，包括美國的養(yǎng)老金、退休基金為了保障資金穩(wěn)定，不僅會減少部分股票配置增加美債配置，而且會減少短期美債配置增加長期美債配置，因此長期美債收益率不如短端美債收益率敏感。
最后，從同期預期角度來看，盡管失業(yè)率達到了美聯(lián)儲想要的水平，但通脹卻并不配合。美國4月PCE物價指數(shù)同比1.7%，3月PCE是1.9%，也就是說，自3月美聯(lián)儲議息會議以來，核心PCE同比增速還降低了0.2個百分點。
從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“縮表”角度來看，兩年內(nèi)美聯(lián)儲縮表6750億美元，只相當于加息一次。美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹走勢存在分歧，也令市場擔心美聯(lián)儲貨幣政策收緊力度或?qū)⑹艿接绊?，且美?lián)儲將分階段縮減，其過程會非常緩慢。
